Nokia: Kassavirtapohjainen arvostus ei houkuttele

Nokian Q4-tulos ja vuoden 2024 näkymät olivat kokonaisuutena pitkälti odotetun kaltaiset. Tulosennusteissamme ei tapahtunut konsernitasolla juurikaan muutoksia ja siihen nähden tulospäivän kurssireaktio (+11 %) oli mielestämme yllättävä. Osakkeen arvostus näyttää oikaistuilla tulosluvuilla edelleen maltilliselta, mutta lähivuosien uudelleenjärjestelykulujen rasittamaan vapaaseen kassavirtaan peilattuna ei erityisen houkuttelevalta. Siten toistamme vähennä-suosituksen ja tarkistamme tavoitehintaa 3,1 euroon (aik. 2,9 EUR).

Vertailukelpoinen tulos ylitti odotukset, Q4:n kassavirta erittäin hyvä

Liikevaihdon voimakkaasta pudotuksesta (-23 %) huolimatta Nokian vertailukelpoinen Q4-liikevoitto (846 MEUR) ylitti meidän ja konsensuksen (765 MEUR) odotukset. Neljänneksen vapaa kassavirta (1,7 mrd.€) oli käyttöpääoman vapautumisen ja ennakkomaksujen tukemana erittäin vahva, ja vahvistuneen nettokassan (Q4’23: 4,3 mrd.€) tukemana Nokian hallitus ehdottaa odotetusti kasvavaa voitonjakoa osakkeenomistajille (0,13 EUR osinko/osake + 600 MEUR omien osakkeiden ostot). Suhteessa nettokassan tavoitetasoon (10-15 % lv:sta) voitonjakoehdotus olisi voinut olla myös anteliaampi, mutta epävarma markkinatilanne puoltaa osittain varovaisempaa linjaa.

Näkymät pitkälti linjassa odotuksiin, Matkapuhelinverkoilla edessä erittäin haastava vuosi

Näkymissään Nokia odottaa vuoden 2024 vertailukelpoisen liikevoiton asettuvan 2,3–2,9 miljardin euron haarukkaan ja tästä lohkeavan 30–60 % vapaata kassavirtaa. Tulosohjaus oli hyvin linjassa aiempaan 2,5 miljardin ennusteeseen ja hienosäädimme vain kassavirtaennustettamme ohjeistushaarukan ylälaidalta 47 %:iin. Matkapuhelinverkoissa (2024e kasvu -12 %, EBIT 2,4 %) vuodesta näyttäisi tulevan vielä jonkin verran aiempia oletuksiamme haastavampi, mutta ennustenostot Teknologia-yksikössä ja Pilvi- ja verkkopalveluissa kompensoivat tätä. Matkapuhelinverkoissa alkuvuosi tulee olemaan heikko vaikean markkinatilanteen sekä AT&T:n menetyksen johdosta. Näkyvyys operaattorien investointihanojen aukeamiseen on muutenkin vielä epäselvä, eikä nopeaa helpotusta ole näköpiirissä. Verkkoinfrastruktuurissa tilauskertymä kehittyi Q4:llä suotuisasti kaikilla alueilla, mikä yhdessä helpompien vertailukausien kanssa tarjoaa lähtökohdat piristyvälle kasvulle H2:lla, jolloin myös Pohjois-Amerikan julkisrahoitteiset projektit alkavat tukea kehitystä. Teknologia-yksikössä Oppon kanssa juuri solmittu ja pitkään väännetty patenttisopimus vähensi epävarmuutta yksikön keskipitkän aikavälin rahavirtojen yltä, ja pidämme sopimusta Vivon kanssa myös todennäköisenä vielä Q1:n aikana. Näistä saatavat kertatuotot tukevat kuluvan vuoden kannattavuutta ja näistä oikaistuna arvioimme Nokian vertailukelpoisen liiketuloksen olevan noin 2,0 mrd.€.

Arvostus on oikaistulla tuloksella maltillinen, suhteessa kassavirtaan ei niinkään

Nokian oikaistut tuloskertoimet näyttävät lähivuosille maltillisilta, kun vuosien 2024-2025 EV/EBIT-kertoimet ovat 6,7x-6,8x ja P/E-kertoimet noin 11x. Nokian lähivuosien merkittävien uudelleenjärjestelykulujen ja muiden kertaerien johdosta raportoidut tulosluvut sekä vapaa kassavirta jäävät kuitenkin selvästi alle oikaistujen numeroiden. Raportoidulla tuloksella laskettuna lähivuosien P/E-kertoimet ovat 16x-15x, mitkä eivät näytä erityisen houkuttelevilta. Ennusteillamme Nokia tekee vuosina 2024-2026 noin 1,2-1,4 miljardia euroa vapaata kassavirtaa vuosittain, mikä tarkoittaa nykyisellä osakekurssilla kohtalaista noin 6-7 %:n kassavirtatuottoa. Matkapuhelinverkkojen vaisu tuloskunto painaa Nokian pääoman tuottoluvut (2025e: ROE 6,0 %) heikolle tasolle, jonka valossa osaketta ei mielestämme ole perusteltua hinnoitella erityisen korkeilla kertoimilla, kun huomioidaan myös verkkolaitemarkkinan vaatimaton kasvunäkymä.