Nokia: liikaa vaaranmerkkejä ilmassa

Laskemme Nokian tavoitehintaa 3,6 euroon (aik. 5,5 euroa) ja suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää). Nokian Q3-raportissa oli liian monta vaaranmerkkiä, joihin yhtiö ei kyennyt tarjoamaan järkevää selitystä. Näemme siten selvästi kohonneen riskin sille, että Nokialla on pinnan alla merkittäviä rakenteellisia ongelmia etenkin mobiiliverkkojen liiketoiminnassa juuri kriittisen teknologiasyklin kynnyksellä. Nokian osaketta hinnoitellaan arviomme mukaan selvästi alle yhtiön osien summan arvon, mutta näköpiirissä ei ole nyt mitään arvostusta korjaavia ajureita. Siten näemme toivoa parempana strategiana siirtyä sivuun odottamaan tilanteen selkiytymistä.

Q3-tulos oli hyvä, mutta 2019-2020 näkymien lasku veti maton jalkojen alta

Käytännössä Nokian Q3-raportin jäljiltä lähivuosien tulosennusteet laskevat noin 30 % ja luottamus yhtiötä kohtaan heikkenee rajusti, mihin nähden raju kurssireaktio (-23 %) oli perusteltu. Sijoittajat olivat aiemmin tukeutuneet Nokian vuoden 2020 vahvaan tulosparannusnäkymään, mutta tältä odotukselta katosi pohja. Nokialla on selkeitä haasteita suurinta painoa edustavassa mobiiliverkkojen yksikössä, mikä hautaa alleen useiden muiden tuotealueiden hyvän kehityksen sekä murentaa perustaa laaja-alaiseen tuoteportfolioon perustuvan strategian uskottavuudelta.

Kilpailijat saaneet paremman liikkeellelähdön 5G-kilpailuun

Nokia jäi alkuvuonna käynnistyneessä 5G-kilpajuoksussa aluksi telineisiin ohjelmisto-ongelmien takia ja on päässyt nyt kompuroiden liikkeelle. Kaiken kaikkiaan näyttää siltä, että Nokian 5G-tuoteportfolio on yhä kypsyydessä kilpailijoita jäljessä ja sen tuotantokustannukset ovat liian korkeat, minkä lisäksi mobiiliyksikön kiinteät kustannukset ovat liian korkeita ja organisaatio ei ole muutenkaan sisäisesti iskukunnossa. Nokian vahva markkina-asema 4G-tekniikassa antaa yhtiölle nyt paljon anteeksi, koska laitetoimittajien vaihdokset ovat harvinaisia, kun 5G-verkkoja alkuvaiheessa rakennetaan 4G-verkon päälle. Kilpailukentästä on kuitenkin havaittavissa, että pääkilpailijat pyrkivät nyt haalimaan hintavetoisesti markkinaosuutta Nokialta, mihin Nokialla ei ole mahdollisuutta puolustautua, koska yhtiön on nykytilanteessa keskityttävä suojelemaan kassavirtaa ja kannattavuuttaan.

Osingon tauottaminen erittäin huolestuttava signaali

Nokia laittoi jäihin kahden neljänneksen osingonmaksun (0,10 euroa). Noin 0,6 miljardia euroa vastaava osingon leikkaus ei mielestämme olennaisesti heilauta Nokian mittakaavan kassatilannetta (Q3:n kassa 4,8 miljardia ja Q4:n kassavirtaennuste 1,2 miljardia euroa). Kun suhteellisen pienillä, mutta signaaliarvoltaan merkittävillä toimenpiteillä pyritään paikkaamaan kassatilannetta, nousevat huolet yhtiön potentiaalisista ongelmista entisestään.

Osakkeen ajurit vähissä, vaikka markkina-arvo selkeästi alle osien summan

Osien summa -analyysimme perusteella Nokian patenttisalkku ja ohjelmistoliiketoiminta yksinään riittävät (3,7 euroa per osake) perustelemaan nykyisen osakekurssin. Verkkoliiketoiminta on siten käytännössä arvoton, mutta tilannetta vaikeuttaa yksikön vailla kontrollia oleva kassan vuoto. Arvostus ei tästä näkökulmasta ole vielä niin matala, että se saisi tukea esimerkiksi Nokian ajautumisesta pilkkomisspekulaatioiden kohteeksi. Aiemmin Nokia sai selkeää tukea myös vahvasta osinkoprofiilista, mutta tämän arvostusajurin voi nyt unohtaa. Tulospohjaisilta arvostuskertoimilta on lähtenyt pohja heikon kassavirran sekä tulosennusteiden heikon luotettavuuden takia, ja kassavirtapohjaisesta arvostuksesta joudutaan hakemaan tukea nyt vasta vuodelta 2021 (2021e P/Kassavirta 10x). Osakkeen vipu ylöspäin olisi voimakas näkymien selkiytyessä, mutta nyt on huono hetki nojata yhtiön lupauksiin ongelmien korjaantumisesta.