Nokia: Matkapuhelinverkkojen käänne ottaa aikaa

Toistamme Nokian vähennä-suosituksen ja 2,9 euron tavoitehinnan. Näkemyksemme mukaan Matkapuhelinverkkojen lähivuosien vaatimaton tuloskunto luo Nokian arvostukselle rasitteen, mitä muiden yksiköiden suoritus ei pysty paikkaamaan. Siten tuloskasvuajurin puuttuessa emme näe kiirettä osakkeen ostoille, vaikka arvostuskertoimien valossa Nokia halvalta näyttääkin.

AT&T-kuvioon selvyyttä ja patenttikiistat saattavat ratketa vielä vuoden viimeisillä viikoilla

Nokian eilinen sijoittajatapahtuma toi selvyyttä yhtiön ympärillä viime aikoina velloneisiin spekulaatioihin yhtiön jäätyä ulos AT&T:n 5G-verkoista. Nokia painotti tämän johtuneen täysin taloudellisista syistä eli selkokielelle käännettynä hinnasta. Nokian osuus AT&T:n verkosta oli noin kolmasosa, joten yhtiön olisi ollut käytännössä mahdoton vastata Ericssonin (2/3 verkosta) tarjoukseen taloudellisesti järkevin ehdoin. Kyseessä ei siis ollut millään tavoin kyse Nokian teknologiasta, vaan se on viime vuosien merkittävien panostusten myötä hyvin kilpailukykyistä, mistä myös eilen tiedotettu paluu Deutsche Telekomin laitetoimittajaksi omalta osaltaan kertoo. Teknologia-yksikön patenttikiistojen osalta Nokian johdon kommentit viittasivat siihen, että sopimuksiin voidaan päästä vielä Q4:llä.

Matkapuhelinverkoissa tuloskäänne vaatii tiukkaa kulukuria ja markkinaosuuksien voittamista

Nokian liiketoiminnoista Verkkoinfrastruktuurilla ja Teknologialla keskipitkän aikavälin tulosnäkymät näyttäisivät olevan melko vakaat ja molemmilla on potentiaalia tehdä yli miljardin liikevoittoa vuositasolla. Pienempänä yksikkönä Pilvi- ja verkkopalveluiden vuoteen 2026 mennessä tavoittelema 7-10 %:n liikevoitto ei vielä olennaisesti tue koko Nokian tuloskehitystä. Siten katseet kääntyvät Matkapuhelinverkkoihin, missä ensi vuodelle matalaa yksinumeroista liikevoittoa (ennusteemme 3,4 %) ennakoivat näkymät kertovat tilanteen olevan tällä hetkellä heikko. Matkapuhelinverkot on alkanut järjestellä toimintojaan uudelleen kannattavuuden ja joustavuuden lisäämiseksi. Nämä toimenpiteet tulevat koskemaan ensisijaisesti tukifunktioita ja Nokia painotti investoivansa jatkossakin vahvasti tuotekehitykseen teknologiajohtajuuden varmistamiseksi. Mielestämme tämä indikoi jatkossakin Matkapuhelinverkkojen pysyvän osana Nokiaa, vaikka liiketoiminnan fundamenttien (äärimmäisen kilpailtu ja hitaasti kasvava markkina, matala kannattavuus ja korkea investointitarve) perusteella lähtökohdat omistaja-arvon luontiin ovat jatkossakin haastavat. Pitkällä aikavälillä tavoiteltava yli 10 %:n liikevoitto on myös absoluuttisesti edelleen vasta kohtalainen ja tämän toteutuminen vaatii markkinan elpymisen lisäksi onnistumisia isojen kulusäästöjen läpiviennissä sekä markkinaosuuden kasvattamista.

Matkapuhelinverkot painaa näkemyksemme mukaan arvostusta

Konsernitason ennusteissamme tapahtui vain pieniä muutoksia, kun Verkkoinfrastruktuuri ja Teknologia-yksikkö kompensoivat ennustelaskut Matkapuhelinverkoissa. Nokian oikaistut tuloskertoimet (2024-2025e P/E 10x-9x, EV/EBIT 6x-5x) näyttävät matalilta, mutta mielestämme ajurit arvostuksen nousulle ovat tällä hetkellä kateissa. Nokian lyhyen aikavälin kysyntänäkymät olivat jo ennestään pehmeät operaattorien jarrutellessa investointejaan ja AT&T:sta ulosjäänti painaa Matkapuhelinverkkojen keskipitkän aikavälin kannattavuutta, mitä myös Nokian antamat ensi vuoden näkymät ja päivitetyt pitkän aikavälin tavoitteet heijastelevat. Ilman Matkapuhelinverkkojen merkittävää tuloskäännettä koko Nokian tuloksen on vaikea kasvaa olennaisesti nykytasolta. Ennusteillamme Nokia tekee vuosina 2024-2026 noin 1,2-1,4 miljardia euroa vapaata kassavirtaa vuodessa, mikä tarkoittaa reilun 7-8 %:n kassavirtatuottoa. Ilman tuloskasvua ja kertoimien nousua myös osakkeen tuotto-odotus nojaa pitkälti tästä omistajille palautettaviin pääomiin.