Nokian Renkaat Q1: Sutii ja kirraa

Nokian Renkaat julkaisi eilen Q1-raporttinsa. Yhtiön alkuvuosi sujui vielä melko ongelmattomissa merkeissä, mutta EU:n uusien pakotteiden myötä varsinkin vuoden jälkimmäisestä puoliskosta tulee väistämättä kimurantti. Tuotantorakenteen muuttaminen vie aikaa ja pitkän aikavälin arvonluontikyvyn arviointi on tällä hetkellä vaikeaa. Toistamme vähennä-suosituksemme ja tarkistamme tavoitehintamme 13 euroon (aik. 15 euroa).

Tyyntä ennen myrskyä

Nokian Renkaiden liikevaihto kasvoi Q1:llä 22 % 417 MEUR:oon ylittäen selvästi niin meidän kuin konsensuksenkin ennusteen. Liiketoiminnoista Henkilöautonrenkaiden (+ 28 %) kehitys (volyymikasvu + tehdyt hinnankorotukset) oli keskeisten markkina-alueiden suotuisasti kehittyneiden kysyntöjen ja vasta maaliskuun mittaan oleellisesti vaikeutuneiden Venäjän tuotantolaitoksen operaatioiden myötä hyvää. Vianorin myynti pysyi kausiluontoisesti hiljaisella Q1-jaksolla liki vakaana (-2 %), kun taas Raskaiden Renkaiden puolella (+16 %) tehdyt kapasiteettinostot ja uudet tuotelanseeraukset toivat investointiteesien mukaisia tuloksia. Maantieteellisesti Nokian Renkaat pärjäsi parhaiten strategisesti tärkeässä Pohjois-Amerikassa ja Keski-Euroopassa. Q1:llä yhtiö teki 67 MEUR:n operatiivisen tuloksen, mikä niin ikään oli reippaasti konsensusodottamaa parempi suoritus. Henkilöautonrenkaissa nousseet materiaalikustannukset onnistuttiin kompensoimaan täysimääräisesti, mutta Raskaiden Renkaiden puolella tehdyt toimet jäivät vajaamittaisiksi.

Ennustettavuus on surkea

Nokian Renkaat tiedotti huhtikuun alkupuolella EU:n asettamista uusista pakotteista, jotka sisälsivät käsityksemme mukaan kolmen kuukauden siirtymäajalla kiellon viedä renkaita Venäjältä EU:n alueelle. Koska Venäjän tuotantolaitos kattaa ison osan Henkilöautonrenkaiden kokonaiskapasiteetista, tulee yhtiön tarjonta ja siten sekä toimitus- että tuloksentekokyky heikkenemään dramaattisesti vuoden jälkimmäisellä puoliskolla. Tätä heijastellen olemme leikanneet kuluvan vuoden ennusteitamme roimasti. Odotamme nyt koko vuoden liikevaihdon laskevan 17 % 1 425 MEUR:oon ja operatiivisen tuloksen 50 % 163 MEUR:oon. Euroopan uutta tuotantokapasiteettia koskevista suunnitelmista ei sen sijaan vielä Q1-tulospäivänä saatu tarkentavia lisätietoja. Olemme aiemmin arvioineet, että uusi oma tuotantolaitos tulisi olemaan vähintään Daytonin yksikön kokoinen. Tämä tarkoittaisi investointipanostuksena noin 350 MEUR ja Daytonin prosessia soveltamalla järkeviin volyymeihin (> 2 miljoonaa vuotuista rengasta) etenemisen aikatauluna 3-4 vuotta. Vahva tase ei esteitä tällaiselle ohjelmalle aiheuta.

Varovaisuuden kautta

Nokian Renkaiden ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2022 ja 2023 ovat 14x ja 8x, kun taas vastaavat EV/EBIT-kertoimet ovat 11x ja 7x. Kertoimet ovat absoluuttisesti matalat, mutta samalla tulosennusteisiimme liittyvä epävarmuus ja toimintaympäristön yleinen ennalta arvaamattomuus ovat poikkeuksellisen korkeita. Tätä heijastellen pidämme osaketta lyhyellä aikavälillä ainoastaan näennäisesti halpana ja saatavilla olevaa tuotto/riski-suhdetta heikkona. Näkemystämme tästä tukee lisäksi se, että 1) mikäli Venäjän liiketoiminta jouduttaisiin alaskirjaamaan, osakkeen pohjataso löytyisi 8,7 euron osakekohtaisesta tasearvosta sekä 2) se, että tuossa tilanteessä jäljelle jäävillä omaisuuserillä (ei uutta tuotantolaitosta) ja niiden kestäviksi arvioimillamme tuloksenteko- ja pääoman tuottokyvyillä yhtiön käypä arvo olisi 10-13 euroa osakkeelta.