Nokian Renkaat Q4: Pito ei riitä kelirikkoisessa toimintaympäristössä

Nokian Renkaiden Q4-raportti oli kokonaisuudessaan yllätyksetön, sillä yhtiö vahvisti reilu viikko sitten vuoden 2019 ohjeistuksen ja antoi alustavan ohjeistuksen vuodelle 2020. Yhtiön toimintaympäristö tulee kuluvana vuonna säilymään vaikeana ja odotamme etenkin H1:n operatiivisen suorituksen jäävän volyymitason ja hinnoittelupaineen rasittamana vaatimattomalle tasolle. Teimme raportin jälkeen vain marginaalisia muutoksia lähivuosien ennusteisiimme, mitä peilaten toistamme 22,0 euron tavoitehintamme ja vähennä-suosituksemme.

Liikevaihto ja tulos olivat odotustemme mukaisia

Nokian Renkaiden liikevaihto kasvoi Q4:llä 1 %:n 476 MEUR:oon ja oli hyvin linjassa sekä meidän että konsensusennusteen kanssa. Liiketoimintayksiköistä vahvimpaan vireeseen ylsi odotetusti Raskaat Renkaat, jonka liikevaihto kasvoi 3 % uusien tuotelanseerausten ja hyvällä tasolla säilyneen maa- ja metsätalouskysynnän tukemana. Henkilöautonrenkaiden liikevaihto pysyi liki edellisvuoden tasolla pehmeää kysyntäkuvaa, kiristyneen kilpailutilanteen luomaa hinnoittelupainetta sekä etenkin Venäjän jakeluportaan korkeita varastotasoja heijastellen. Maantieteellisesti yhtiön suoritus oli vahva Pohjois-Amerikassa (+11 %), kun taas murheenkryyniksi muodostui Venäjän erittäin pehmeä kehitys (-15 %). Yhtiön liikevoitto putosi Q4:llä 101 MEUR:oon (Q4’18: 117 MEUR) kireän hinnoitteluympäristön ja Daytonin tuotantolaitoksen kohottaman kustannustason (+20 MEUR) rasittamana. Osinkoehdotus oli 1,58 euroa osakkeelta (2018: 1,58 euroa) ja ylitti sekä meidän että konsensuksen odotukset. Heikentyvästä tuloskunnosta huolimatta vakaa osinko oli mielestämme yhtiön hallitukselta selkeä signaali siitä, että vallitsevan tulostason ei uskota olevan merkki yhtiön pidemmän aikavälin kilpailukyvyn rappeutumisesta. Tase on myös vahva ja edellisten vuosien verokiistoista saatuja rahoja halutaan palauttaa omistajille.

Toissa viikolla annettu vuoden 2020 alustava ohjeistus toistettiin

Yhtiö toisti odotetusti aikaisemmin vuodelle 2020 antamansa ohjeistuksen, jonka mukaan liikevaihdon vertailukelpoisilla valuutoilla odotetaan laskevan (2019: 1596 MEUR) ja liikevoiton olevan selvästi vuotta 2019 alemmalla tasolla (2019: 317 MEUR). Arviomme mukaan varsin synkkää kehityskaarta odottavan ohjeistuksen taustalla on etenkin läpi viime vuoden heikentyneen auto- ja rengasmarkkinan kiristämä kilpailutilanne, leudon talven myötä viivästynyt talvirengassesonki sekä erityisesti Venäjän jakeluportaassa poikkeuksellisen korkeina säilyneet varastotasot. Teimme raportin jälkeen marginaalisia muutoksia lähivuosien ennusteisiimme. Vuonna 2020 odotamme yhtiön liikevaihdon laskevan 5 % 1515 MEUR:oon ja liikevoiton 14 % 272 MEUR:oon. Liikevoittomarginaalin odotamme siten jäävän yhtiön historialliseen tasoon suhteutettuna varsin vaatimattomalle 18 % tasolle (2019: 19,8 %). Keskeisimmät ennusteidemme taustalla olevat ajurit ovat laskeva volyymitaso, voimakkaana säilyvä hintapaine sekä Daytonin tehtaan ylösajon kulukuorma.

Arvostuskuva ei vielä kolkuttele houkuttelevaa

Nokian Renkaiden ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2020 ja 2021 ovat 16x ja vastaavat EV/EBITDA-kertoimet 8x ja 7x. Arvostus ei ole yhtiön historialliseen tasoon nähden erityisen korkea, mutta näemme siinä kuitenkin laskupainetta (samoin kuin preemiossa suhteessa verrokkiryhmään). Heikkenevä tuloskunto ja lukuisten pettymysten rapistuttama sijoittajaluottamus tulevat mielestämme vaikuttamaan negatiivisesti sekä markkinoiden lähivuosien ennusteisiin että yhtiölle hyväksyttävään arvostustasoon. Tätä taustaa vasten näemme, ettei korkean osinkotuoton (~6,5 %) varaan rakentuva seuraavan 12 kuukauden tuotto-odotus ole riittävän houkutteleva kompensoimaan tulos- ja arvostusriskiä. Näin ollen pidämme perusteltuna odottaa varikolla tuotto/riski-suhteeltaan paremman ostopaikan ilmaantumista.