OMXH25: Kurkistus yhtiöiden rahankäyttöön

Tarkastelimme miten nykymuotoisen OMX Helsinki 25 -indeksin yhtiöt ovat allokoineet pääomiaan. Aikaisemmassa artikkelissa tarkastelimme yhtiöiden taseiden vaikutusta pääoman tuottoihin. Tällä kertaa pureudutaan siihen, minne yhtiöt ovat pääomaa ohjanneet. Tarkastelujaksona käytimme edellisen tarkastelun tapaan viimeistä 15 vuotta ja keräsimme aineiston Refinitiv Datastream -tietokannasta. Johdonmukaisuuden vuoksi joukosta on jätetty jälleen pois finanssi- ja kiinteistösektorin toimijat (Sampo, Nordea ja Kojamo), sillä ne eivät sovellu hyvin tarkasteltaviksi seuraavaksi esitetyillä tunnusluvuilla.

Investoinnit käyttöomaisuuteen ovat pysyneet stabiilina suhteellisesti mitattuna

Yksinkertaistetusti yhtiöt voivat allokoida vapaana olevaa pääomaa seuraavilla tavoilla: investointeina takaisin liiketoimintaan, yritysostoihin, pankkitileillä säilytettäväksi, velkojen maksuun, omien osakkeiden ostamiseen tai osinkojen maksamiseen omistajille. Seuraavaksi tarkastellaan sitä, miten pääoman allokointi näkyy luvuissa. Kuviossa esitetään käyttöomaisuusinvestoinnit (CAPEX) suhteessa liikevaihtoon mediaanitasolla. Kyseinen suhdeluku ei ole pitkällä aikavälillä muuttunut merkittävästi. Tarkasteluperiodin alussa vuonna 2006 käyttöomaisuusinvestointien suhde liikevaihtoon oli noin 3,8 % ja periodin lopussa vuonna 2020 3,0 %. Investointien suhteellinen osuus on hieman pienentynyt isossa kuvassa.

Investointien painopiste siirtynyt aineellisista aineettomiin

Tunnuslukuna käyttöomaisuusinvestointien suhde liikevaihtoon ei ole täysin ongelmaton, sillä se ei huomioi yhtiöiden investointeja aineettomaan pääomaan. Talouden painopiste on muuttunut ajan saatossa siten, että yhtiöt investoivat perinteisen aineellisen pääoman eli rakennusten, koneiden ja laitteiden lisäksi myös aineettomaan pääomaan enemmissä määrin. Täten käyttöomaisuusinvestoinnit eivät yksinään kerro paljon siitä, miten yhtiöt ovat todellisuudessa allokoineet pääomaa takaisin liiketoimintaan.

Yhtiöiden kilpailuedun lähde on siirtynyt aineellisesta pääomasta aineettomaan pääomaan, kuten tuotemerkkeihin, patentteihin, henkilöstön osaamiseen eli henkiseen pääomaan, työkulttuuriin, ohjelmistoihin, teknologiaan ja yhtiöiden hallussa olevaan informaatioon. Toisaalta täytyy huomioida, että OMXH25 -indeksin teollisuussektorin paino on edelleen suuri, ja teollisuudessa liiketoiminnat edelleen sitovat paljon pääomaa aineellisiin hyödykkeisiin, kuten rakennuksiin, koneisiin ja kalustoon.

Aineettomien omaisuuserien osuus kasvanut

Yhtiöiden investointeja aineettomaan pääomaan pyrimme havainnollistamaan suhteuttamalla taseen aineettomien hyödykkeiden määrää liikevaihtoon. Aineettomat hyödykkeet -tase-eränä ei täsmällisesti kerro yhtiön aineettoman pääoman määrää, sillä esimerkiksi henkistä pääomaa (human / intellectual capital) ei aktivoida taseeseen ja se on myös hankala arvottaa valuuttamääräisesti. Aineettomat hyödykkeet suhteessa liikevaihtoon oli vuonna 2006 noin 2,5 %. Tämä on myös tarkasteluperiodin pohjalukema. Viimeisen 15 vuoden aikana aineettomien hyödykkeiden suhde liikevaihtoon mediaanitasolla on ollut tasaisessa kasvussa. Tarkasteluperiodin huiput tehtiin vuonna 2019, jolloin suhdeluku ylsi 5,3 %:iin. Osaltaan koronapandemian johdosta yhtiöiden aineettomat hyödykkeet suhteessa liikevaihtoon tippui 3,9 %:iin vuonna 2020. Arviomme mukaan tämän taustalla olivat tavallisesta poikkeavat aineettomien omaisuuserien arvonalentumiset, joihin osaltaan vaikutti koronapandemian tuoma epävarmuus.

Yritysostot ovat turvottaneet liikearvoa taseessa

Suoraan liiketoimintaan investoimisen sijaan yhtiö voi allokoida pääomaa liiketoimintaan yritysostojen avulla. Pääoman allokointia yritysostoihin tarkastelemme liikearvon suhteellisen määrän avulla. Liikearvo syntyy yrityskaupan yhteydessä, kun yrityskaupan ostajaosapuoli kirjaa taseeseensa liikearvoksi summan, joka muodostuu kauppahinnan ja ostettavan yrityksen taseen kirja-arvon erotuksena. Liikearvo kasvattaa aineettomien hyödykkeiden osuutta taseessa. Edellä mainittu kirjausmenetelmä ei kuitenkaan ole täysin aukoton, sillä liikearvon ja aineettomien hyödykkeiden kirjaamisessa on liikkumavaraa IFRS:n puitteissa.

Liikearvon suhde taseen kokoon on ollut selkeässä kasvutrendissä viimeisen 15 vuoden ajan. Tarkasteluperiodin pohjat tehtiin vuonna 2007, jolloin suhdeluku oli noin 6,5 %. Tämän jälkeen kehityskäyrä on ollut kasvava suhdeluvun tehdessä tarkasteluperiodin huiput vuonna 2017, jolloin suhdeluku oli noin 17,5 %. Viime vuonna 2020 liikearvon suhde taseen loppusummaan mediaanitasolla oli noin 14,6 %. Liikearvon kasvu kertoo, että yritysostoja on tehty korkealla arvostuksella verrattuna ostettujen yritysten tasearvoon.

Liikearvon paisuminen taseessa nostaa alaskirjausten riskejä, jos ostetut liiketoiminnat eivät kehittyisikään odotetusti. Liikearvon kuranttiutta yhtiöt testaavat kerran tai useammin vuodessa. Mikäli yhtiö toteaa, että liiketoiminta tai segmentti, jolle liikearvo on kohdistettu, ei enää täytäkään liikearvotestauksessa määriteltyjä oletuksia tulevaisuuden rahavirroista, pitää yhtiön tehdä alaskirjaus liikearvolle.

Pankkitilin saldo kasvanut ajan saatossa

Viimeiseksi tarkastelemme, miten yhtiöt ovat allokoineet pääomaa takaisin omistajille maksettujen osinkojen muodossa sekä miten yhtiöiden rahavarat ovat kehittyneet. Tätä pyrimme havainnollistamaan viimeisen 15 vuoden osingonjakosuhteen ja rahavarojen suhteellisen määrän kehityksen avulla. Mediaanitasolla yhtiöiden rahavarojen osuus taseesta on ollut tasaisessa kasvussa. Rahavarojen osuus taseesta oli vuonna 2006 alhaisimmillaan (4,7 %), jonka jälkeen kehitys on ollut nousujohteista. Mediaanitasolla yhtiöiden rahavarat ovat olleet suhteellisesti runsaimmillaan vuonna 2014, jolloin rahavarojen suhde koko taseeseen oli 11,7 %. Viime vuonna 2020 kyseinen tunnusluku oli 9,9 %.

Vuoden 2020 lukuun vaikutti koronapandemian aiheuttama epävarmuus, jolloin useat yritykset asemoituivat puolustusasemiin. Osingonmaksun suhteen oltiin varovaisempia, jotta operatiivinen toimintakyky voitiin varmistaa. Tämä näkyy kuviossa rahavarojen kasvuna verrattuna edelliseen vuoteen. Isossa kuvassa rahavarojen osuuden kasvun taustalla on arviomme mukaan se, että yhtiöt ovat pystyneet generoimaan enemmän vapaata kassavirtaa mitä pidemmälle tarkasteluperiodilla edetään, ja täten kassavirtoja on myös jäänyt hautumaan taseeseen enemmän.

Tarkasteluperiodin aikana on ollut myös nähtävillä muutoksia talouden ja pörssin rakenteessa. ”Uuden talouden” yhtiöillä taseet ovat hieman kevyempiä, mikä voi nostaa mediaani rahavarojen suhdetta koko taseeseen. Esimerkiksi teknologiasektorin yhtiöt operoivat usein nettokassalla, kun puolestaan ”vanhan talouden” yhtiöt usein ”vivuttavat” taseitaan. Tämä toki ilmenee vähemmän Helsingin pörssissä kuin esimerkiksi Yhdysvalloissa, mutta voi olla silti osatekijä kehityksen taustalla.

Innostus osinkojen jakamiseen kasvanut

Vaikka yhtiöiden rahavarojen suhteellinen osuus taseesta on kasvanut, kokonaiskuvassa yhtiöiden osingonjakosuhde on ollut mediaanitasolla nousujohteinen, eli yhtiöt ovat maksaneet suhteellisesti enemmän osinkoja tuloksestaan osakkeenomistajille. Tarkasteluperiodin pohjat tehtiin vuonna 2008 osingonjakosuhteen mediaanin ollessa noin 40 % ja huiput puolestaan vuonna 2014 (81 %). Viime vuonna 2020 yhtiöt jakoivat osinkoja tuloksestaan noin 71 %. Osingonjakosuhteen heiluntaan vaikuttaa yhtiökohtaisesti sen toimiala ja toimialan syklisyys, johon puolestaan vaikuttaa talouden syklit. Lisäksi yhtiön narratiivi sijoituskohteena sekä missä elinkaaren vaiheessa yhtiö on, vaikuttavat osingonjakosuhteeseen. Valtaosa yhtiöistä haluavat pitää osingon kehityksen tasaisena. Näin ollen osingonjakosuhdetta voidaan käyttää pelivarana, jos tulos heilahtelee. Vaikka kyseessä on mediaaniluku, on tällaisilla yhtiökohtaisilla tekijöillä vaikutusta, koska OMXH25 -indeksi sisältää lopulta suhteellisen vähän yhtiöitä.

Rahavarojen hilloutuminen taseeseen ja yritysostot ovat heikentäneet pääoman tuottoja

Vaikuttaisi siltä, että yhtiöiden aineettomien hyödykkeiden osuuden paisumisen taustalla on suurelta osin yhtiöiden tekemät yritysostot. Vaikka yhtiöt ovat jakaneet suhteellisesti enemmän osinkoja nettotuloksistaan, pääomaa on myös allokoitu suhteellisesti enemmän yritysostoihin. Lisäksi yhtiöiden taseet ovat sitoneet enemmän rahavaroja. Nämä seikat ovat paisuttaneet oman pääoman absoluuttista määrää pitkällä aikavälillä. Yritysostot eivät kuitenkaan ole generoineet sijoittajien tuottovaatimuksen ylittävää tuottoa omalle pääomalle eivätkä rahavaratkaan ole kerryttäneet nykyisessä korkoympäristössä korkotuottoja. Lisäksi lyhyen aikavälin sijoitukset eivät ole pitkässä juoksussa tuottaneet yli sijoittajien tuottovaatimuksen. Arviomme mukaan nämä tekijät ovat yhdessä vaikuttaneet siten, että oman pääomantuotot ovat laskeneet tarkasteluperiodilla, kuten aikaisemmassa artikkelissa totesimme.

(Aineiston saatavuuden takia Valmet mukana tarkastelussa vuodesta 2013 ja Qt Group vuodesta 2014 lähtien.)