Oriola: Kannattavuushaasteista ei päästä helposti eroon

Oriolan Q4-tulos jäi selvästi vertailukaudesta ja markkinaodotuksista. Ruotsin apteekkimarkkinan kilpailutilanne näyttää käyvän Oriolan kannalta yhä tukalammaksi ja Enköpingin jakelukeskuksen käyttöönotosta odotetut säästöt näyttävät toteutuvan odotuksiamme myöhemmin. Laskimme näistä syistä 2020-2021 tulosennusteitamme selvästi ja yhtiön matka takaisin ”vanhojen hyvien aikojen” liikevoittotasoille näyttää jatkuvasti pitenevän. Vaikka ennusteemme sisältävät kovat tulosparannusodotukset lähivuosille, ei osakkeen arvostus näytä erityisen matalalta. Toistamme siksi vähennä-suosituksemme ja 2,1 euron tavoitehintamme.

Hyvä volyymikasvu ei edelleenkään käänny tuloskasvuksi

Q4-liikevaihto kasvoi 13 % vertailukaudesta 447 MEUR:oon osuen ennusteeseemme. Toiminnan volyymia paremmin kuvaava laskutus kasvoi myös hyvin (+5 %). Liikevaihdon kasvu johtui pääosin Pharma-segmentistä, missä ajurina toimivat lääkemarkkinan kasvu ja muutokset jakelusopimuksissa. Yhtiöllä on edelleen suuria haasteita kääntää hyvä volyymikasvu tuloskasvuksi ja oikaistu liikevoitto laski 2,1 MEUR:oon (Q4’18: 5,0 MEUR) alittaen selvästi meidän ennusteemme (6,8 MEUR) ja konsensusennusteen (7,3 MEUR). Heikon tuloksen taustalla toistuivat samat teemat kuin alkuvuonna. Näitä olivat Ruotsin apteekkimarkkinoiden voimakas hintakilpailu (etenkin verkkokaupassa) sekä uuden Enköpingin jakelukeskuksen suunniteltua hitaampi käyttöönotto. Consumer-liiketoiminnan (44 % liikevaihdosta) tulosta painaa Ruotsin apteekkimarkkinan murros, missä kuluttajien ostokäyttäytyminen siirtyy nopeasti perinteisestä apteekkiasioinnista verkkoon. Verkkokaupan voimakas hintakilpailu laskee marginaaleja niiltä tuotteilta, jotka ovat tyypillisesti olleet apteekeille kaikista kannattavampia (vapaan kaupan tuotteet). Oriola lähti verkkoon kilpailijoitaan myöhemmin ja joutuu nyt panostamaan sen nopeaan kasvattamiseen samalla, kun kivijalka-apteekkien kannattavuus laskee. Myös Oriolan useiden kilpailijoiden tulokset ovat tällä hetkellä laskevalla trendillä ja/tai erittäin heikolla tasolla ja mielestämme Ruotsin apteekkimarkkinassa on havaittavissa epätervettä kilpailua, mikä voi kestää vielä pitkään.

Odotamme lähivuosille merkittävää tulosparannusta, mutta laskimme Q4-raportin jälkeen ennusteitamme selvästi

Oriolan ohjeistuksen mukaan vertailukelpoisin valuuttakurssein lasketun oikaistun liikevoiton arvioidaan kasvavan vuoden 2019 tasosta (2019: 20,5 MEUR). Ohjeistus oli odotettu, sillä vuonna 2017 alkaneen negatiivisen tulostrendin jälkeen nykyinen tulos on matala ja yhtiön pitäisi saada tänä vuonna kustannussäästöjä 20By20 Excellence -ohjelmasta sekä Enköpingin jakelukeskuksen ylösajosta. Laskimme 2020 oikaistun liikevoittoennusteemme 32 MEUR:oon (aik. 41 MEUR) ja 2021 oikaistun liikevoittoennusteemme 40 MEUR:oon (aik. 47 MEUR). Ennustemuutosten taustalla vaikuttivat odotuksiamme heikompi Q4-raportti ja yhä kireämmäksi muuttuvat näkymät toimintaympäristössä (etenkin Ruotsin apteekkimarkkinoilla). Oikaistu 2020 liikevoittoennusteemme sisältää 57 %:n tulosparannuksen 2019 tasoon nähden ja 2021 oikaistu liikevoittoennusteemme sisältää 26 %:n tulosparannuksen 2020 tasoon nähden. Tämä tarkoittaa, että Oriolan pitäisi kaksinkertaistaa oikaistu liikevoitto kahden vuoden aikana, jotta yhtiö yltäisi tulosennusteisiimme. Suurin osa tulosparannuksesta tulee Enköpingin ylösajosta ja 20By20 Excellence-ohjelman kulusäästöistä.

Osakkeen arvostus ei kovista tulosparannusodotuksista huolimatta näytä vielä erityisen houkuttelevalta

Ennusteidemme mukaiset Oriolan 2020 ja 2021 P/E-luvut ovat 17x ja 13x. Vastaavat EV/EBIT-kertoimet ovat 15x ja 12x. Vaikka ennusteemme sisältävät merkittävät tulosparannusodotukset, emme pidä arvostusta erityisen matalana. Oriolan arvostus on P/E-luvulla 30-60 % kansainvälisistä apteekkiketjuista ja lääketukkureista muodostuvan verrokkiryhmän yläpuolella ja EV/EBIT-kertoimella 24-55 % verrokkiryhmän yläpuolella. Tuotto-odotus nojaa tällä hetkellä vahvasti osinkoon, ja lähivuosille ennustamallamme 80-90 %:n osingonjakosuhteella osinkotuotot ovat 4,3 % ja 5,3 %.