Oriola: kurssinousu vaatii selvästi parempaa tulostasoa

Oriolan Q3-tulos jäi vahvan vertailukauden alapuolelle, mutta ylitti matalalle lasketut ennusteemme. Teimme positiivisesta Q3-tulosyllätyksestä huolimatta lähivuosien ennusteisiimme negatiivisia muutoksia, sillä Enköpingin jakelukeskuksen käyttöönotosta odotetut kustannussäästöt näyttävät venyvän yhä pidemmälle tulevaisuuteen, kilpailutilanne Ruotsin apteekkimarkkinoilla näyttää käyvän tukalammaksi, eikä tuloskehitys näytä lähivuosina olevan yhtä valoisaa kuin mitä aiemmin odotimme. Toistamme osakkeen 2,1 euron tavoitehintamme ja laskemme haastavan arvostuksen takia suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää).

Volyymikasvu ei edelleenkään käänny tuloskasvuksi

Q3-liikevaihto kasvoi 16 % 429 MEUR:oon ja ylitti ennusteemme (415 MEUR). Toiminnan volyymia paremmin kuvaava laskutus kasvoi 9 %. Liikevaihdon kasvu johtui pääosin Pharma-segmentistä, missä ajurina toimivat lääkemarkkinan kasvu Suomessa ja Ruotsissa sekä muutokset lääkeyhtiöasiakkaiden jakelusopimuksissa. Hyvästä volyymikasvusta huolimatta oikaistu liikevoitto laski 44 % ja oli 9,8 MEUR (Inderes ennuste 8,6 MEUR). Oikaistu liikevoitto oli vertailukaudella poikkeuksellisen vahva, sillä siihen sisältyi 9 MEUR:n korvaus epäonnistuneen ERP-järjestelmän toimittajalta. Yhtiöllä on ollut jo pitkään ongelmia kääntää hyvää volyymikasvua tuloskasvuksi, mikä johtuu voimakkaasta hintakilpailusta Ruotsin apteekkimarkkinalla sekä uuden Enköpingin automatisoidun logistiikkakeskuksen hitaan käyttöönoton aiheuttamista ylimääräisistä kustannuksista ja tehottomuudesta.

Kesäkuussa laskettu ohjeistus toistettiin, kannattavuushaasteet eivät ole haihtumassa kovinkaan pian

Yhtiö toisti odotetusti kesäkuussa lasketun ohjeistuksen, jonka mukaan vertailukelpoisen valuuttakurssein lasketun oikaistun liikevoiton arvioidaan laskevan vuoden 2018 tasosta (36,9 MEUR). Tulkitsimme tiedotustilaisuudessa johdon kommentteja siten, että markkinaodotukset yhtiön Q4-tuloskuntoa kohtaan olivat turhan korkealla, eikä loppuvuodesta ole tulossa niin hyvää kuin mitä markkinoilla odotetaan. Koska Enköpingin jakelukeskuksen ylösajo näyttää nyt mielestämme aiempaa hitaammalta ja riskisemmältä, laskimme 2019-liikevoittoennusteemme 30,2 MEUR:oon (aik. 31,2 MEUR). Laskimme myös 2020-liikevoittoennusteemme 41,0 MEUR:oon (aik. 42,6 MEUR) pääosin Enköpingin ongelmien takia, millä on näkemyksemme mukaan vaikutusta ainakin vielä H1’20-tuloskuntoon Pharma-segmentissä (36 % liikevaihdosta) ja Retail-segmentissä (16 % liikevaihdosta). Consumer-segmentin (48 % liikevaihdosta) kannattavuuteen vaikuttaa negatiivisesti verkkokaupan murros, jossa kuluttajien ostokäyttäytyminen siirtyy nopeasti perinteisestä apteekkiasioinnista verkkoasiointiin. Verkkokaupan kautta lisääntyvä voimakas hintakilpailu laskee marginaaleja niiltä tuotteilta, jotka ovat tyypillisesti olleet apteekeille kaikista kannattavimpia (ei-lääkkeelliset tuotteet). Oriola lähti verkkokauppaan kilpailijoitaan myöhemmin ja yhtiö joutuu nyt panostamaan sen nopeaan kasvattamiseen samalla, kun kivijalka-apteekkien kannattavuus laskee.

Reipas tuloskasvu on ennusteissa, eikä arvostus silti näytä erityisen houkuttelevalta

Vuoden 2019 ennusteillamme P/E-luku on 18x ja osinkotuotto 4,3 %. Ennustamme vuodelle 2020 suurta tuloskasvua (oikaistu liikevoitto +36 %), jonka ansiosta P/E-luku laskee 13x tasolle ja osinkotuotto nousee 5,3 %:iin. Vuoden 2019 tulospohjainen arvostus on korkea ja 80 % kansainvälisen lääketukkureista ja/tai apteekkiketjuista koostuvan verrokkiryhmän yläpuolella. Vaikka arvostus laskee ensi vuoden ennusteillamme selvästi (P/E 13x), on se silti lähes 30 % verrokkiryhmän yläpuolella. Mielestämme lähivuosien riskit Enköpingin ylösajon ja Ruotsin apteekkimarkkinan kehittymisen osalta ovat korkeat, eikä näihin nähden nykyinen arvostus ole riittävän matala.