Oriola päivitys - haasteita riittää monesta suunnasta, eikä arvostus vielä houkuttele

Toistamme Oriolan vähennä-suosituksen ja laskemme tavoitehinnan 3,3 euroon (aik. 3,4 euroa). Yhtiön Q3-raportti oli erittäin heikko ja mielestämme yhtiö kohtaa SAP-ongelmien, Ruotsin apteekkimarkkinan kiristyvän kilpailutilanteen ja käynnissä olevien investointien takia tällä hetkellä turhan paljon haasteita. Vahvojen positiivisten tulosajurien puuttuessa emme pidä osakkeen arvostusta viimeaikaisesta kurssilaskusta huolimatta vielä riittävän houkuttelevana ja jäämme siksi odottamaan merkkejä positiivisesta käänteestä.

• Oriolan Q3-raportti oli odotuksiamme heikompi, vaikka yhtiö oli lokakuun alussa varoittanut toiminnanohjausjärjestelmän käyttöönotosta syntyneiden ongelmien negatiivisesta tulosvaikutuksesta. Liikevaihto laski 1,4 % vertailukaudesta ja oli 378 MEUR. Konsensusennuste oli 389 MEUR ja meidän ennusteemme 382 MEUR. Liikevaihdon lasku johtui täysin Palvelut-liiketoiminnasta (-4,8 %), sillä sekä Kuluttaja-liiketoiminta (+0,6 %) että Terveydenhuolto-liiketoiminta (+58,6 %) onnistuivat kasvattamaan liikevaihtoaan vertailukaudesta.
• Liikevoitto laski 10,7 MEUR:oon (Q3’16: 16,3 MEUR), mikä jäi alle konsensuksen (13,1 MEUR) ja meidän ennusteemme (11,8 MEUR). Yhtiö otti syyskuun alussa Suomen toiminnoissa käyttöön uuden SAP-toiminnanohjausjärjestelmän, joka aiheutti odottamattomia vaikeuksia ja haittasi Suomen jakelua. Tehokkuus kärsi ja toimituksissa tapahtui suunnittelemattomia keskeytyksiä. Yhtiö joutui lisäämään resursseja kaikkiin kriittisiin toimintoihin ja henkilöstö on joutunut työskentelemään vuorokauden ympäri, jotta ongelmat on saatu korjattua ja tuotteet toimitettua asiakkaille. Johto totesi, että yhtiöltä lähti syyskuussa yli 200 hätätoimitusta päivässä takseilla ja lentorahdilla apteekeille ja sairaaloille, mikä näkyi kannattavuudessa. Johdon mukaan ongelmien vaikutus Q3-liikevoittoon oli -5 MEUR ja järjestelmän pitkittyneen käyttöönottovaiheen kustannukset tulevat rasittamaan myös Q4-tulosta. Liiketoiminnan nettorahavirta jäi myös poikkeuksellisesti Q3:lla negatiiviseksi (-24 MEUR vs. Q3’16: +19 MEUR), sillä monet apteekit ovat venyttäneet laskujensa maksamista siihen asti, kun viallisten/vajaiden toimitusten epäselvyydet on saatu selvitettyä Oriolan kanssa.
• Matalien katteiden tukkuliiketoiminnassa kaikki häiriöt ja manuaalisen työn lisääminen voivat aiheuttaa suuriakin notkahduksia tulokseen, eikä vieläkään ole varmaa, miten kauan Oriolalla kestää saada tilanne normalisoitua. Yhtiön mukaan lääketoimitusten toimitusvarmuus on palannut lokakuussa normaalille tasolle, ja ei-lääkkeellisten tuotteiden osalta normaalitaso saavutetaan lokakuun loppuun mennessä. Arvioimme, että ongelman jälkipyykki voi jatkua pidempään ja negatiivisten tulosyllätysten mahdollisuus on edelleen korkea. Tuloskunto kärsii SAP-ongelmien lisäksi yhtiön kohtaamasta kireästä apteekkikaupan tilanteesta Ruotsissa ja Keskon kanssa perustettavasta hyvinvointiketjusta, jonka odotetaan tekevän ketjun rakentamisvaiheessa (2017-2019) tappiota. Oriolan osuuden vuoden 2017 tappiosta arvioidaan olevan 1,5 MEUR.
• Oriola toisti lavean ohjeistuksensa, emmekä usko yhtiön pystyvän ongelmien luonteen takia antamaan tällä hetkellä tarkempaa ohjeistusta. Ohjeistuksen mukaan jatkuvien liiketoimintojen vertailukelpoisin valuuttakurssein lasketun oikaistun liikevoiton arvioidaan laskevan vuoden 2016 tasosta (2016: 59,3 MEUR). Laskimme ennakoitua heikomman Q3-raportin ja epävarmojen loppuvuoden näkymien takia 2017-liikevoittoennusteemme 45,0 MEUR:oon (aik. 46,6 MEUR). Yhtiö myös kommentoi Ruotsin apteekkimarkkinan kilpailutilanteen olevan haastava ja nopeasti kasvavan verkkokaupan kiristävän kilpailua entisestään. Näiden Ruotsin tilannetta koskevien kommenttien takia laskimme myös vuosien 2018 ja 2019 liikevoittoennusteitamme 53 MEUR:oon (aik. 55 MEUR) ja 58 MEUR:oon (aik. 60 MEUR).
• Oriolan osake on laskenut vuoden alusta yli 20 % heikon alkuvuoden tuloskehityksen ja syyskuun alussa ilmenneiden toimitusongelmien venymisen vuoksi. Osakekurssin viimeaikaisesta laskusta huolimatta emme pidä yhtiön arvostusta vielä lähivuosien tulosnäkymiin ja riskeihin peilattuna houkuttelevana, minkä takia pysymme suosituksessamme vähennä-puolella. Päivitettyjen ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2017 ja 2018 ovat 19x ja 16x. Vastaavat EV/EBIT-kertoimet ovat noin 16x ja 13x. Molemmat tulospohjaiset kertoimet ovat vuoden 2017 ennusteilla noin 40 % kansainvälisen verrokkiryhmän yläpuolella ja vuoden 2018 tulospohjaiset kertoimet ovat noin 20 % kansainvälisen verrokkiryhmän yläpuolella. Ennustamamme 4,2 % ja 4,8 %:n osinkotuotot rajaavat osakkeen suurinta laskuvaraa, mutta eivät mielestämme itsessään riitä perustelemaan osakkeen ostoa.