Oriola päivitys - lyhyen ajan haasteet haittaavat tuloskasvua

Toistamme Oriolan lisää-suosituksen ja 4,10 euron tavoitehintamme. Osake on laskenut vuoden alusta jo 15 % ja arvostus on mielestämme houkuttelevalla tasolla lyhyen ajan haasteista huolimatta. Perustelemme suositustamme seuraavasti:

• Oriolan vuosi 2016 meni odotuksiamme heikommin ja Q1’17-raportti oli myös pettymys. Tämä on heijastunut osakekurssiin negatiivisesti ja se on laskenut vuoden alusta jo 15 %. Liikevaihto on viimeiset kolme vuotta pysynyt 1,6 miljardin euron tasolla ja oikaistu liikevoitto 60 MEUR:n tasolla. Liiketoiminnasta puuttuu tällä hetkellä positiiviset tuloskasvuajurit, mikä on pitänyt ja tulee arviomme mukaan myös pitämään tuloskasvun lähivuosina vaisuna. Tuloskasvua haittaavat kiristynyt kilpailu Ruotsin apteekkimarkkinoilla, uusien apteekkien perustamiskulut ja lääkkeiden kiristynyt hintasääntely. Tämän lisäksi asiakkaiden kulutustottumusten muutos on laajentanut reseptivapaiden tuotteiden valikoimaa apteekeissa, mikä on näkynyt varastonimikkeiden ja tilausrivien määrän kasvuna vaatien entistä tehokkaampaa ja joustavampaa logistiikkaa.
• Yhtiö pyrkii vastaamaan haasteisiin vuonna 2015 aloitetulla kehitysohjelmalla, joka jatkuu 2018 loppuun asti. Ohjelmassa tehdään isot investoinnit logistiikkakeskusten laajentamiseen, tehokkuuteen ja automaatioon, minkä lisäksi kehitetään IT-järjestelmiä ja perustetaan uusia apteekkeja. Oriola on myös perustamassa Keskon kanssa Suomeen uuden hyvinvointituotteiden ketjun, jonka lähivuosien kannattavuusvaikutus tulee arviomme mukaan olemaan konsernitasolla negatiivinen perustamiskustannusten takia. Bruttoinvestoinnit olivat viime vuonna korkealla 89 MEUR:n tasolla, kun yhtiön ”normaali investointitaso” on lähempänä 20-25 MEUR:a. Odotamme korkean investointitason jatkuvan vielä vuosien 2017-2018 ajan, mikä yhdessä kehityshankkeiden kustannusten kanssa painaa lyhyellä aikavälillä tulosta.
• Ruotsissa kiristynyt kilpailu ja hintatietoisuus ovat siirtäneet apteekeissa myytävien tuotteiden kauppaa yhä enemmän verkkoon. Oriola ei ole pystynyt täysin sopeutumaan muuttuvaan markkinaympäristöön ja yhtiö on menettänyt joitain tyypillisesti hyvän katteiden myyntiä hintavetoisille kilpailijoille. Tietyistä apteekeille aiemmin hyväkatteisista tuotteista on tullut Ruotsissa ns. sisäänheittotuotteita, joita myydään nykyään erittäin halvalla. Hinnoittelussa on alkanut näkyä yhä selvemmin eriytyminen online-hinnoitteluun vs. perinteisen myymälän hinnoitteluun. Yhtiö totesi Q1-raportin yhteydessä, että selvästi isompaa osaa apteekeissa myytävistä tuotteista joudutaan nykyään ”online-hinnoittelemaan”, mikä on negatiivista myyntikatteelle. Uskomme muutoksen olevan enemmän pysyvälaatuista kuin lyhyen aikavälin ilmiö, minkä takia emme odota Kuluttaja-segmentin (yli 90 % liikevaihdosta Ruotsin vähittäiskaupasta) liikevoittomarginaalin aivan heti palaavan viime vuonna nähdylle hyvälle tasolle (2016: 4,2 %). Ennusteemme Kuluttaja-segmentin liikevoittomarginaalista 2017 osalta on 3,8 % ja 2018 osalta 3,9 %.
• Emme tehneet päivityksen yhteydessä muutoksia lähivuosien ennusteisiimme. Vaikka Oriolan Q1-tulos jäi vertailukauden alapuolelle, ohjeistukseen ei tullut muutosta. Oriolan vuonna 2015 aloitettu kehitysohjelma jatkuu arviolta vuoden 2018 loppuun asti. Kehityshankkeiden kustannukset sekä Ruotsin vähittäiskaupan, erityisesti verkkokaupan kiristynyt kilpailu, rasittavat vuoden 2017 kannattavuutta. Yhtiö arvioi vuoden 2017 oikaistun liikevoiton, vertailukelpoisin valuuttakurssein laskettuna, pysyvän vuoden 2016 tasolla (2016: 61 MEUR). Tällä hetkellä viime vuoden tulokseen yltäminen näyttää haastavalta tehtävältä, emmekä pidä mahdottomana, että yhtiö joutuisi loppuvuodesta tarkistamaan ohjeistustaan alaspäin. Meidän ennusteemme kuluvan vuoden oikaistulle liikevoitolle on 59 MEUR ja Reutersilta kerätty konsensusennuste on 60 MEUR. Vuoden 2018 liikevoittoennusteemme on 63 MEUR ja konsensusennuste 64 MEUR.
• Ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2017 ja 2018 ovat 15x ja 14x. Vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 8x ja 7x. Odotamme yhtiön jakavan tulevina vuosina 0,16 ja 0,18 euron osakekohtaisen osingon (2016: 0,14), joten lähivuosien osinkotuotot ovat 4,4 % ja 4,9 %. Pidämme Oriolan defensiivistä liiketoimintaa ja vahvaa markkina-asemaa houkuttelevana vaihtoehtona vallitsevassa markkinatilanteessa. Pidämme yhtiötä myös kohtalaisen matalariskisenä sijoituksena, sillä tuloksentekokyky on vakaata ja arvostuskertoimet ovat kohtuullisen matalat. Lähivuosien vaisujen tuloskasvunäkymien takia näemme osakkeessa kuitenkin melko rajoitetun nousupotentiaalin.