Oriola Q4 - tulospaineet eivät ole vielä ohi

Oriolan Q4-raportti oli erittäin heikko johtuen syksyllä epäonnistuneesta toiminnanohjausjärjestelmän (SAP) käyttöönotosta. Emme usko ongelmien olevan vielä täysin takanapäin, minkä takia toistamme vähennä-suosituksemme rajusti laskeneesta osakekurssista ja madaltuneesta arvostuksesta huolimatta. Laskemme tavoitehintamme negatiivisten ennustemuutosten johdosta 2,7 euroon (aik. 3,0 euroa).

Liikevaihto laski 4 % ja oli 395 MEUR (Q4’16: 411 MEUR). Kuluttaja-segmentin liikevaihdon lasku (-0,3 %) johtui Suomen jakelukeskuksen toimitusvaikeuksista, mikä esti oriolashop.fi -verkkokaupan kautta tapahtuvan myynnin. Palvelut-segmentin liikevaihdon lasku (-8,7 %) johtui lääkkeiden jakelusopimusten muutoksista sekä ongelmista SAP-järjestelmän käyttöönotossa. Terveydenhuolto-segmentin liikevaihto kasvoi (+82,7 %) pääosin voitettujen annosjakelusopimusten ja vuoden aikana tehtyjen yritysostojen ansiosta. Oriolan syyskuussa käyttöönotettu uusi SAP-järjestelmä sai toiminnan pahasti sekaisin ja sen seurauksena yhtiön kyky palvella asiakkaitaan ja täyttää rooli Suomen lääkejakelussa heikkeni huomattavasti. Oikaistu Q4-liikevoitto laski 6,2 MEUR:oon (Q4’16: 15,3 MEUR) ja kertaluonteiset kulut (toimitusjohtajan sopimuksen päättäminen ja sopimusrikkomuksista johtuvat velvoitteet) laskivat raportoidun liikevoiton 3,9 MEUR:oon. Kannattavuus heikkeni kaikissa kolmessa segmentissä. SAP-järjestelmän epäonnistunut käyttöönotto pilasi Palvelut-segmentin tuloksen, mikä oli tiedossa, mutta sen lisäksi tulos heikkeni selvästi myös Kuluttaja-segmentissä, mihin vaikutti Ruotsin kiristynyt kilpailutilanne, markkinoinnin, verkkokaupan ja uusien apteekkien kehittämiskulut. Koko vuoden osalta osakekohtainen tulos laski 0,14 euroon (2016: 0,24 euroa) ja osinkoehdotus oli 0,09 euroa (2016: 0,14).

Ohjeistuksen mukaan jatkuvien liiketoimintojen vertailukelpoisen liikevoiton arvioidaan kasvavan vuonna 2018 (2017: 40 MEUR). Palvelut-segmenttiin negatiivisesti vuonna 2018 vaikuttaa lääkeyhtiö Rochen poistuminen Oriolan jakelusta ja Orionin päätös pitää osa sen tuotevalikoimasta myös vuonna 2018 monikanavajakelussa Suomessa. Oriola totesi raportissaan, että työ toiminnan ja asiakaspalvelun parantamiseksi jatkuu vuonna 2018, mikä antaisi viitteitä siitä, ettei toimintaa ole vieläkään saatu palautettua edes entiselle tasolleen (puhumattakaan toiminnan tehostumisesta). Tulokseen vaikuttaa negatiivisesti myös Keskon kanssa perustamisvaiheessa oleva Hehku-ketju, joka tulee tekemään vuosina 2018-2020 tappiota. Suurta epävarmuutta tulosnäkymiin aiheuttaa myös se, että yhtiön on tarkoitus avata laajennusosa Ruotsin Enköpingin jakelukeskukseen ja ottaa käyttöön Q4’18 aikana uusi automatisoitu varasto. Suomessa nähtyjen SAP-epäonnistumisen valossa olemme hyvin skeptisiä yhtiön jakelukeskuksiin tehtävistä uusista IT-järjestelmä- ja automaatioinvestoinneista sekä niistä lähivuosille odotetuista tehokkuusparannuksista. Uskomme, että Oriolan syksyisistä SAP-ongelmista voi koitua yhtiölle vielä pidempiaikaisia heijastusvaikutuksia, jotka lisäävät mielestämme lähivuosien negatiivisten tulosyllätysten mahdollisuutta yhtiön ympärillä.

Oriolan osake on laskenut vuoden aikana noin 35 %. Kurssilaskusta huolimatta emme pidän osakkeen arvostusta vielä lähivuosien tulosnäkymiin ja riskeihin peilattuna riittävän houkuttelevana. Mielestämme yhtiöllä on edessään tällä hetkellä liian paljon haasteita ja liian vähän positiivisia tulosajureita, minkä takia jäämme odottamaan tuloskunnon kehittymisestä positiivisia signaaleita. Ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2018 ja 2019 ovat 14x ja 13x. Vastaavat EV/EBIT-kertoimet ovat 12x ja 11x. Tulospohjaiset kertoimet ovat 2-20 % verrokkiryhmän yläpuolella, mikä ei mielestämme ole perusteltua. Ennustamamme osinkotuotot ovat 4,2 % ja 4,9 %, jotka ovat lähes kaksinkertaiset verrokkiryhmään nähden. Hyvällä tasolla oleva osinkotuotto rajaa osakkeen laskuvaraa, mutta ei mielestämme itsessään riitä perustelemaan positiivista näkemystä osakkeessa.