Oriola: Tase kaipaa lisää omaa pääomaa

Oriolan taseessa on ristiriitainen tilanne, kun se on nettovelaton, mutta omavaraisuusaste on alhainen. Tämän lisäksi yhteisyrityksen arvossa on selkeä alaskirjauksen riski, joka korostaa entisestään ristiriitaa. Käymme tässä kommentissa läpi, minkälaisia vaihtoehtoja näemme yhtiölle lähivuosina taseen suhteen ja miten ne voisivat vaikuttaa osakkeen arvoon. Yhteenvetona näemme yhtiössä tarpeen oman pääoman vahvistamiselle, mutta mahdollinen hybridilaina tai osakeanti huomioidenkin, osakkeessa on mielestämme silti potentiaalia.

Omavaraisuus on matala ja alaskirjausriski painaa, mutta kassassa on rahaa

Oriolan omavaraisuusaste on viime vuosien lukuisten kertaerien ja alaskirjausten myötä painunut matalalle 11 %:n tasolle vuoden 2025 lopussa. Samaan aikaan yhtiöllä on kuitenkin yli 80 MEUR:n nettokassa. Tämän lisäksi yhtiöllä on tosin myytyjä myyntisaamisia reilut 120 MEUR, jotka eivät näy nettovelassa, mutta aiheuttavat kuitenkin rahoituskuluja. Taseen epäsuhtaa korostaa entisestään se, että Oriolan osuus yhteisyritys Kronansista on taseessa 185 MEUR:n arvolla, kun meidän arviomme osuudesta on noin 100 MEUR alempi. Mikäli Oriola alaskirjaisi Kronansin arviomme tasolle, pyyhkiytyisi sen koko oma pääoma pois.

Oriolan taseen rakenne on muutenkin melko poikkeuksellinen, sillä pääosa sen oma pääoma & velat -puolesta koostuu ostoveloista (~75 % vuoden 2025 lopussa) eli yhtiön päämiehet (pääosin lääkeyhtiöt) rahoittavat pitkälti sen toiminnan.

Oma pääoma vaatii mielestämme vahvistamista

Oriolan osakkuusyhtiö Kronans Apotek on tehnyt viime vuodet heikkoa tulosta. Yhtiö tavoittelee vuoden 2027 loppuun mennessä apteekkialan keskimääräistä kannattavuutta, mikä tarkoittaisi merkittävää parannusta. Uskomme, että Oriola ja Kronansin toinen omistaja Euroapotheca eivät halua luopua Kronansista nykyisellä heikolla tulostasolla. Siten sen myynti on mielestämme mahdollista vasta 2027–28, jos tulos toipuu. Odotamme tuloksen toipuvan, mutta emme yhtiön tavoitteen tasolle. Ennustetusta tulosparannuksesta huolimatta uskomme, että Kronansin tasearvoon kohdistuu merkittävä, noin 100 MEUR alaskirjauspaine, joka realisoituu viimeistään sen myynnin yhteydessä.

Huomioiden yhtiön jo valmiiksi heikon omavaraisuuden, Oriolan pitäisi mielestämme kompensoida mahdollinen alaskirjaus täysimääräisesti uudella omalla pääomalla. Osa tästä voi syntyä yhtiön nykyisen Suomen toimipisteen tontin myynnillä, kun uusi jakelukeskus valmistuu Järvenpäähän. Tontti pyritään kaavoittamaan asumiskäyttöön, joka arviomme mukaan tarkoittaisi useamman kymmenen miljoonan euron arvonnousua nykyiseen marginaaliseen tasearvoon nähden. Tämä arvonnousu ja tontin myynti toteutuu kuitenkin todennäköisesti vasta 2027–28.

Tontin arvonnousu huomioidenkin, yhtiö tarvitsee mielestämme vähintään 50 MEUR lisää omaa pääomaa. Tämän yhtiö voisi toteuttaa mielestämme joko hybridilainana tai osakeantina. Tämä pitäisi toteuttaa viimeistään Kronansin mahdollisen alaskirjauksen yhteydessä, mutta yhtiö voisi mielestämme vahvistaa tasetta jo tänä vuonna, ottaen huomioon nykyisen heikon omavaraisuusasteen.

Taseen vahvistamisesta saatavat rahat voisi käyttää factoring-järjestelyn pienentämiseen tai lopettamiseen

Oriola maksaa reilun 100 MEUR:n myydyistä myyntisaatavista eli factoringista reilut 4 MEUR rahoituskuluja vuosittain. Se on siten korkokuluna hieman korkeampi kuin yhtiön rahoitusvelkojen noin 3 % keskikorko. Mikäli yhtiö keräisi arvioimamme 50 MEUR omaa pääomaa, se voisi rahoilla pienentää tai yhdessä nettovelan lisäyksen kanssa lopettaa kokonaan factoring-järjestelyn, joka säästäisi siltä rahoituskuluja. Factoringin lopettaminen mahdollistaisi käsityksemme mukaan myös yhtiön pankkilimiittien joustavamman käytön, jolloin yhtiö ei välttämättä tarvitsisi niin suurta kassapuskuria käyttöpääoman heiluntaa varten, kuin sillä nykyisin on.

Järjestelyn arvioidut vaikutukset taseeseen ja tulokseen

Olemme laskeneet vaikutukset Oriolan taseeseen vuoden 2025 lukuihin verrattuna, mikäli se:

1. Alaskirjaisi Kronans Apotek -omistusta 100 MEUR
   
   
2. Lopettaisi factoring-järjestelyt
   
   
3. Saisi noin 40 MEUR:n arvonnousun Espoon tontin arvoon (arvio ei sisällä tontin myyntiä)
   
   
4. Lisäisi omaa pääomaa 50 MEUR hybridilainalla tai osakeannilla

Nämä toimet johtaisivat käytännössä omavaraisuuden säilymiseen suunnilleen nykytasolla, myyntisaamisten ja kiinteän omaisuuden arvon kasvaessa ja yhteisyrityksen arvon laskiessa. Samalla nettokassa kuitenkin laskisi, joten yhtiölle ei jäisi ylimääräistä käteistä taseeseen. Tase olisi myös mielestämme huomattavasti terveemmällä pohjalla, jota Oriola voisi tulevien vuosien tuloksen kautta alkaa vahvistamaan.

Factoring-järjestelyn lopettaminen tukisi tulosta noin 4 MEUR, mutta lisääntynyt velka lisäisi rahoituskuluja noin 1 MEUR. Mikäli yhtiö päätyisi 50 MEUR:n hybridilainaan, arvioimme sen koron olevan 8-9 %, joka siten aiheuttaisi reilun 4 MEUR:n korkokulut. Siten hybridilainalla toteutettu järjestely kokonaisuudessaan heikentäisi yhtiön tulosta noin 1 MEUR, joka on noin 7 % tämän vuoden oik. nettotulosennusteestamme. 50 MEUR:n kerääminen osakeannilla aiheuttaisi nykyisellä kurssitasolla huomattavan diluution osakemäärään, joten osakeannin vaikutus olisi huomattavasti isompi.

Mahdollisten järjestelyjen vaikutus arvostukseen

Kuten yllä kävimme läpi, hybridivelalla toteutettu järjestely heikentäisi yhtiön tulosta maltillisesti ja käytännössä nykyiset factoring-velat vaihtuisivat hybridivelaksi ja tavalliseksi velaksi sekä hieman pienemmäksi kassaksi. Siten esim. osien summa -arvostuksemme pysyisi karkeasti entisellään eli osakepääoman arvo olisi 300 MEUR tai noin 1,7 euroa / osake. Järjestely ei kuitenkaan mielestämme poistaisi täysin riskiä/tarvetta vahvistaa tasetta osakeannilla jatkossa.

 Lähde: Inderes

Mikäli yhtiö toteuttaisi 50 MEUR osakeannin, arvioisimme sen nykykurssilla tarkoittavan käytännössä merkintäoikeusantia, jossa kahdella nykyosakkeella saisi yhden uuden. Näin yhtiön osakemäärä nousisi 278 miljoonaan. Toisaalta yhtiön velkaisuus olisi 50 MEUR matalampi kuin nykyisin tai hybridilainan tapauksessa. Siten osien summa -arviossamme osakepääoman arvo nousisi noin 350 MEUR:oon, mutta suuremman osakemäärän myötä se tarkoittaisi vajaata 1,3 euroa osakkeelta. Tasetoimet ja osakeanti huomioidenkin, osakkeen nykykurssi (noin yksi euro) tarjoaisi siten nousupotentiaalia.