Orion Q2 - arvostus ei kestä tulospettymyksiä

Orionin eilinen Q2-raportti jäi selvästi vertailukauden ja markkinaennusteiden alapuolelle. Korkealle nousseiden tulevaisuuden odotusten ja osakkeen arvostuksen takia tulospettymys näkyi rajuna kurssireaktiona (-12 %). Toistamme korkean arvostuksen ja negatiivisten ennustemuutosten takia myy-suosituksemme ja 42,0 euron tavoitehintamme.

Q2-liikevaihto pysyi vertailukauden tasolla ja oli 272 MEUR (Q2’16: 273 MEUR). Liikevaihto alitti meidän 287 MEUR:n ja Reutersin 279 MEUR:n konsensusennusteen. Liikevaihto kasvoi etenkin Erityistuotteet-segmentissä (+8 %), mutta Alkuperälääkkeet-segmentin viime kvartaaleina nähty kasvu kääntyi yllättäen laskuksi (-10 %). Tämä johtui etenkin Parkinson-lääkkeiden jyrkästä myynnin laskusta (-30 %), jota yhtiön muu tuotteisto ei pystynyt täysin paikkaamaan.

Q2-liikevoitto laski 14 % vertailukaudesta ja oli 71,8 MEUR (Q2’16: 83,5 MEUR). Liikevoitto laski sekä Lääkeliiketoiminnassa (-13 %) että Diagnostiikkaliiketoiminnassa (-28 %). Liikevoittomarginaali laski 26,4 %:n tasolle, kun odotuksissa oli yli 30 %:n liikevoittomarginaali (Q2’16: 30,6 %). Heikko kannattavuus yllätti markkinat ja sen takaa löytyi monia eri syitä. Yksi niistä on vuoden alussa Suomessa tehty vaihtokelpoisten reseptilääkkeiden hinnoittelujärjestelmän muutos (ns. hintaputken kavennus), joka on laskenut lääkkeiden hintoja ja kiristänyt kilpailua yhtiön suurimmalla markkinalla (Suomi 30 % liikevaihdosta). Toinen syy oli vertailukauden alapuolelle jääneet etappimaksut (1 MEUR vs. 5 MEUR), jotka yleensä valuvat lähes suoraan tulokseen. Muita syitä olivat kasvaneet markkinointipanostukset, hyväkatteisten Alkuperälääkkeiden liikevaihdon lasku ja meneillään olevat investoinnit Hangon ja Espoon tehtailla. Markkinoiden odotukset Orionin tuloskuntoa kohtaan ovat nousseet viime vuosien positiivisten yllätysten jälkeen niin korkealle, että osake reagoi erittäin rajusti, kun yhtiön tuloskone alkoi yhdellä kvartaalilla yskähdellä.

Yhtiö piti vuoden 2017 ohjeistuksen ennallaan. Liikevaihdon arvioidaan pysyvän samalla tasolla kuin vuonna 2016 (2016: 1074 MEUR) ja liikevoiton ilman olennaisia myyntivoittoja olevan vähintään 280 MEUR (2016: 293 MEUR). Johdon antamat näkymäarviot ovat viime vuosina olleet erittäin konservatiivisia, joten negatiivisista muutoksista huolimatta olemme ennusteissamme edelleen selvästi ohjeistuksen yläpuolella. Liikevaihtoennusteemme vuodelle 2017 on 1112 MEUR (aik. 1132 MEUR) ja liikevoittoennusteemme on 301 MEUR (aik. 323 MEUR). Vuosien 2018-2019 aikana odotamme Orionin liikevaihdon kasvavan noin 4 %:n vuosivauhtia ja liikevoittomarginaalin asettuvan 27 %:n tasolle (2016: 29 %).

Pidämme päivitettyjen ennusteidemme valossa Orionin osaketta haastavasti hinnoiteltuna eilisestä 12 %:n kurssilaskusta huolimatta. Vuosien 2017 ja 2018 P/E-luvut ovat noin 29x ja 27x, kun kansainvälisistä lääkeyhtiöistä koostuvan verrokkiryhmän vastaavat luvut ovat 18x ja 16x. Orionin EV/EBITDA-kertoimet ovat noin 20x, kun verrokkiryhmän taso on noin 10x. Orionin osinkotuotto asettuu lähivuosina 3,0 %:n tasolle, joka on linjassa verrokkiryhmän kanssa. Korkean arvostuksen takia osake ei tarjoa turvamarginaalia pieniäkään tulospettymyksiä vastaan.