Orion Q3 - tuloskunnossa hiipumisen merkkejä

Orionin Q3-raportti jäi liikevaihdon osalta vain hieman markkinaennusteiden alapuolelle, mutta kannattavuus oli Q2-raportin tavoin selvä pettymys. Heikentyvästä tuloskunnosta ja haastavasta arvostuksesta johtuen toistamme vähennä-suosituksemme ja tarkistamme negatiivisten ennustemuutosten takia tavoitehintamme 35,0 euroon (aik. 38,0 euroa).

Orionin Q3-liikevaihto laski 2,3 % vertailukaudesta ja oli 253 MEUR. Liikevaihto alitti meidän (259 MEUR) ja konsensuksen (266 MEUR) ennusteet. Liikevaihto laski sekä Lääkeliiketoiminnassa (-1,7 %) että Diagnostiikkaliiketoiminnassa (-12,6 %). Liikevaihdon laskun taustalla oli Parkinson-lääkkeiden patenttien raukeamisesta johtunut myynnin lasku (-22 %), jota muu tuotteisto ei pystynyt täysin paikkaamaan. Myös vuoden alussa Suomessa tehty reseptilääkkeiden hinnoittelujärjestelmän muutos (ns. hintaputken kavennus) on vaikuttanut yhtiön mukaan myyntiin ennakoitua negatiivisemmin ja yhtiö arvioi muutoksen laskevan Orionin myyntiä noin 15 MEUR vuonna 2017.

Liikevoitto laski Q3:lla noin 40 % vertailukaudesta ja oli 56,4 MEUR. Liikevoitto jäi selvästi meidän (68,7 MEUR) ja konsensuksen (70,5 MEUR) ennusteista. Vertailukauden raportoitu liikevoitto (Q3’16: 92 MEUR) oli poikkeuksellisen korkea, sillä siihen sisältyi 22 MEUR:n myyntivoitot Ekokemin ja Pharmaservicen osakkeiden myynnistä, mutta niistä oikaistunakin Q3-liikevoitto jäi 20 % vertailukauden alapuolelle. Yhtiön mukaan liikevoiton laskuun vaikutti Parkinson-lääkkeiden myynnin lasku sekä vuoden alussa Suomessa tehty reseptilääkkeiden hinnoittelujärjestelmän muutos. Edellisvuotta pidemmät tuotannon kesäseisokit myös heikensivät bruttokatetta selvästi vertailukaudesta (53,5 % vs. 58,6 %).

Yhtiö piti heikosta alkuvuodesta huolimatta vuoden 2017 näkymäarvion ennallaan, mikä asettaa loppuvuoden riman korkealle. Orion arvioi, että vuoden 2017 liikevaihto on samalla tasolla kuin vuonna 2016 (1074 MEUR) ja että liikevoitto ilman olennaisia myyntivoittoja on vähintään 280 MEUR. Orion on nyt kolmen neljänneksen jälkeen liikevaihdon osalta 1,3 % vertailukauden yläpuolella 804 MEUR:ssa ja liikevoiton osalta 14 % vertailukautta jäljessä 220 MEUR:ssa (Q1-Q3’16: 256 MEUR). Yhtiön tulisi tehdä liikevoittoa vähintään 60 MEUR (Q4’16: 58,7 MEUR), jotta ohjeistuksen mukaiseen vähintään 280 MEUR:n liikevoittoon päästäisiin. Johdon mukaan operatiivisessa toiminnassa on tapahtunut pientä parannusta viime vuoteen verrattuna, minkä pitäisi auttaa Q4:lla vertailukauden tuloksen ylittämistä ja tänä vuonna vuoden jälkimmäisen puoliskon tulos painottuu vertailukautta enemmän Q4:lle. Pidämme liikevaihtotavoitetta realistisena, mutta alkuvuoden heikkoon tuloskehitykseen nähden pidämme tulostavoitetta haastavana ja olemme Q3:n jälkeen laskeneet kuluvan vuoden liikevoittoennustettamme 284 MEUR:oon (aik. 296 MEUR).

Orionin osake on laskenut kesällä nähdyiltä huipputasoiltaan jo lähes 40 %, mikä on johtunut osittain heikoista Q2- ja Q3-raporteista sekä erittäin korkealla kohonneiden arvostuskertoimien palaamisesta järkevämmille tasoille. Päivitettyjen ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2017 ja 2018 ovat 23x ja 21x, kun kansainvälisen verrokkiryhmän vastaavat luvut ovat 17x ja 15x. Orionin EV/EBITDA-kertoimet ovat ennusteidemme mukaan noin 15x tasolla, kun verrokkiryhmän luvut ovat 13x ja 12x. Orion on tulospohjaisilla arvostuskertoimilla edelleen 20-40 % korkeammalle arvostettu kuin kansainvälisistä lääkeyhtiöistä koostuva verrokkiryhmä, mikä ei mielestämme ole perusteltua. Lähivuosien osinkotuotot ovat ennusteillamme 4,1 % ja 4,2 %, mitkä rajoittavat osakkeen suurinta laskuvaraa, mutta eivät mielestämme vielä perustele yksinään osakkeen ostamista näiltä tasoilta.