Orion Q4: Arvostus on 2020 tuloskuopassa todella korkea

Orionin Q4-raportti jäi hieman odotustemme alapuolelle, minkä lisäksi yhtiö antoi vaisun ohjeistuksen vuodelle 2020. Orionin tulos on kasvupanostusten takia nyt heikolla tasolla ja arvostus on vuoden 2020 tuloskuopassa todella korkea. Panostusten hedelmiä päästään nauttimaan asteittain 2021-2023 alkaen ja mielestämme suuret tuloskasvuodotukset heijastuvat jo täysimääräisesti osakkeen arvostukseen. Toistamme korkeasta arvostuksesta johtuen myy-suosituksen, mutta tarkistamme markkinoiden selvästi laskeneen tuottovaatimuksen takia tavoitehinnan 35,0 euroon (aik. 31,0 euroa).

Orionin Q4-tulos jäi vertailukauden ja ennusteidemme alapuolelle

Orionin Q4-liikevaihto kasvoi 5 % ja oli 275 MEUR. Luku ylitti hieman meidän ja konsensuksen ennusteet, jotka olivat 265 MEUR:n tasolla. Hyvästä liikevaihdon kasvusta huolimatta liikevoitto laski 20 % ja oli 55 MEUR (Q4’18: 68,6 MEUR). Tuloskehitys oli lievä pettymys sekä meidän että konsensuksen ennusteeseen nähden (59 MEUR). Liikevoittoa painoivat suunnitellut lisäinvestoinnit mm. tutkimukseen ja kehitykseen sekä myyntiin ja markkinointiin.

Vuodelle 2020 annettu markkinanäkymä ja ohjeistus olivat odotuksiamme vaisummat

Orion arvioi, että vuoden 2020 liikevaihto on samalla tasolla kuin vuonna 2019 (1051 MEUR) ja liikevoiton arvioidaan laskevan vuodesta 2019 (253 MEUR). Konsensusennuste 2020-liikevaihdolle oli ennen Q4-raporttia 1072 MEUR ja liikevoitolle 259 MEUR. Arvioimme konsensusennusteissa olevan tällä hetkellä laskupainetta sekä liikevaihdon että liikevoiton osalta. Meidän omiin ennusteisiimme nähden 2020-ohjeistus oli selvä pettymys ja laskimme liikevaihtoennusteemme 1051 MEUR:oon (aik. 1080 MEUR) ja liikevoittoennusteemme 230 MEUR:oon (aik. 275 MEUR). Arvioimme nyt liikevaihdon pysyvän edellisvuoden tasolla ja liikevoiton laskevan 9 % vuoden 2019 tasolta.

Kasvupanostusten hedelmistä voidaan päästä nauttimaan asteittain vasta 2021-2023 alkaen

Orion sai viime vuonna myyntiluvan eturauhassyöpälääke darolutamidille USA:ssa, mistä se kuittasi 45 MEUR:n etappimaksun. Tammikuussa Orion sai darolutamidin myyntiluvan Japaniin ja yhtiö saanee myyntiluvan myös EU:n alueelle lähikuukausina. Orion saa Bayerilta etappimaksuja darolutamidin ensimmäisistä myynneistä Japanissa 8 MEUR ja Euroopassa 20 MEUR. Odotamme näiden molempien maksujen realisoituvan H1’20:n aikana. Yhtiön mukaan darolutamidi ei kuitenkaan näy vielä vuonna 2020 merkittävästi myynti- ja tulosluvuissa (toisin kuin odotimme) ja tästä virheoletuksesta johtuen laskimme 2020-2021 ennusteitamme selvästi. Darolutamidin arvioidaan tuovan merkittävää liikevaihdon kasvua vasta 2021-2022 alkaen ja potentiaalisesta ALS-tautiin kehitetystä ODM-109 -projektista odotetaan tuloksia H2’20:lla. Jos ne ovat myönteisiä, on yhtiöllä mahdollisuuksia hyvään liikevaihdon kasvuun myös tästä lääkkeestä 2022-2023 alkaen. Orion panostaa nyt merkittäväsi myös Easyhaler-tuoteperheen myyntiin ja markkinointiin (uudet maat ja valmisteet), mistä kertyy etupainotteisia kuluja. Vuosi 2020 on näin monien päällekkäisten kasvupanostusten aikaa ja näiden hedelmiä voidaan päästä nauttimaan vasta parin kolmen vuoden päästä.

Osakkeen arvostukseen on jo leivottu sisään merkittäviä onnistumisia ja tuloskasvua pitkäksi aikaa

Päivitettyjen ennusteidemme mukaiset Orionin 2020 ja 2021 P/E-luvut ovat 34x ja 28x ja EV/EBIT-kertoimet 26x ja 22x. Orion on tulospohjaisilla kertoimilla arvostettu selvästi oman historiallisen tasonsa yläpuolelle ja 70-110 %:n preemiolla kansainväliseen verrokkiryhmään nähden. Osakekurssiin on mielestämme leivottu sisään jo todella vahvat tuloskasvuodotukset. Yhtiön pitää onnistua erinomaisesti T&K-putken kaupallistamisessa tai muuten riskinä on nykyisten korkeiden arvostuskertoimien merkittävä sulaminen, eikä silloin 3,5 %:n osinkotuotto tarjoa riittävää tukea.