Outokumpu CMD - arvostus on painunut houkuttelevaksi

Outokumpu järjesti eilen pääomamarkkinapäivän (CMD). Toistamme aikaisemman 8,50 euron tavoitehintamme, mutta nostamme suosituksemme lisää-tasolle (aik. vähennä) arvostuksen laskettua houkuttelevaksi.

• Outokumpu ei tehnyt olennaisia muutoksia kannattavuustavoitteisiinsa, vaan tavoitteen muokkaaminen 750 MEUR:n oikaistuun käyttökatteeseen (aik. 500 MEUR oik. liikevoitto) oli vain hienosäätöä. 12 %:n sijoitetun pääoman tuotto-tavoitteensa yhtiö toisti. Taseen osalta yhtiö tarkensi tavoitettaan ja tavoittelee nyt nettovelka/EBITDA alle 1x tasoa, vaikkakin myös aikaisempi netto-velkaantumisasteen tavoite pysyi ennallaan alle 35 %:ssa. Yhtiö myös päivitti lähivuosien investointien ohjeistusta ja odottaa 2018-2020 investointien olevan hieman yli 200 MEUR (aik. 150-200 MEUR). Taustalla on noin 250 MEUR:n investointi Kemin kaivoksen laajennukseen ja 100 MEUR liiketoiminnan muutosprojektiin.
• Kannattavuustavoitteen (oik. EBITDA 2020 750 MEUR) osalta yhtiö avasi tämänhetkistä tilannetta. Yhtiö on saavuttanut 25-35 % tavoitellusta liikevaihdon kasvusta, jonka pitäisi tuoda 55 % kannattavuusparannuksesta suhteessa vuoden 2015 tasoon (165 MEUR). Vastaavasti kulusäästöpuolella (45 % kannattavuusparannuksesta) tie on jo suurelta osin kuljettu loppuun ja yhtiö on saavuttanut noin 75 % tästä tavoitteesta. Vaikkakin kulupuolella on vielä tehtävää, tulee painopiste kannattavuusparannuksessa olemaan entistä enemmän liikevaihdon kasvun varassa, mikä on selkeästi haastavampaa. Näkemyksemme mukaan divisioonista Europe on jo varsin hyvässä tuloskunnossa, joten 2020 tavoitteeseen pääsy tulee vaatimaan suurinta suhteellista parannusta Americasilta. Americas on taas operatiivisesti heikossa tuloskunnossa, ja siellä pitäisi olla selkeää parannusvaraa. Konsernitason kannattavuustavoite vaatisi kuitenkin myös selkeää ylärivin kasvua Americasin osalta. Kokonaisuutena 750 MEUR:n oikaistun käyttökatteen tavoitetaso on arviomme mukaan haastava ja keskeinen huolemme liittyy Americasilta vaadittavaan parannukseen, mikä näyttää tällä hetkellä liian suurelta. Ennusteemme on alle tämän tason (2020e oik. EBITDA 683 MEUR).
• Kannattavuuskäännettä heijastellen yhtiön tase on vahvistunut ja arvioimme yhtiön nettovelkaantumisasteen painuvan tavoitetason alle vuoden 2017 lopussa. Parantuneen rahavirran turvin yhtiö voi laskea velkatasoaan, mikä tulee heijastumaan myös rahoituskuluihin. Yhtiö tavoitteleekin korkokulujen puolittamista vuoteen 2020 mennessä. Tämän vaikutus olisi noin 45 MEUR vuositasolla. Velkojen lyhennyksien ja laskeneiden korkokulujen myötä yhtiö voi keskipitkällä aikavälillä allokoida suuremman osan kassavirrasta osinkoihin, mikä tukee ennustamaamme nousevaa osinkokäyrää.
• Outokummun ennusteidemme mukaiset EV/EBITDA luvut vuosille 2017 ja 2018 ovat noin 6x ja vastaavat P/E-kertoimet noin 10x ja 12x. Tasepohjainen 2017e P/B-kerroin on 1,1x. Kertoimet ovat mielestämme kohtuulliset kokonaisuutena ja näemme niissä maltillista nousuvaraa. Osakkeen nousuvaraa puoltaa myös suhteellinen alennus, joka on keskeisillä tulospohjaisilla kertoimilla noin 13 %. Kokonaisuutena osakkeen houkuttelevuutta lisää myös kassavirtaperusteinen arvostus. Kassavirta nousee hyvälle tasolle lähivuosina tuloskunnon, laskevien rahoituskulujen ja alhaisten kassavirtavaikutteisten verojen myötä.