Toistamme Outotecin osakkeelle antamamme myy-suosituksen sekä 4,80 euron tavoitehintamme. Kiinnitimme jo Q4-raportissamme huomiota osakkeen korkeaan arvostustasoon. Vaikka kaivosinvestoinnit ovat neljän vuoden alamäen jälleen viriämässä, ovat markkinaodotukset tuloskasvusta mielestämme edelleen liian optimistiset. Olemme tarkastelleet lähemmin Outotecin liikevaihdon ja ennen kaikkea liikevoittomarginaalin ajureita vuosina 2017-2019.

• Maailman kaivosinvestoinnit ovat vuosien 2012-16 alamäen jälkeen lähdössä kohtuulliseen kasvuun, tukenaan metallien hintojen nousu, kaivosyhtiöiden parantuneet taseet sekä edelleen vahvana jatkuva rakentamisen suhdanne. Investoinnit ovat kuitenkin enemmän ylläpito- ja pienempiä laajennusinvestointeja kuin uusien kaivosten avaamista. Palveluliiketoiminnan osuuden kasvusta huolimatta on Outotecin liikevaihto myös viime vuosina seurannut hyvinkin tarkasti kaivosinvestointeja ja odotamme yhtiön liikevaihtoon keskimäärin 7 %:n vuosikasvua 2017-19.

• Koska edessä olevassa noususuhdanteessa aiempaa suurempien projektien osuus kasvaa, tulee myös kolmansien osapuolten (materiaali- ja komponenttitoimittajat sekä ulkopuoliset palvelut) ja siten läpilaskutettavien erien osuus projektien arvosta kasvamaan. Tästä syystä Outotecin bruttomarginaali usein kaventuu liikevaihdon kasvaessa. Odotammekin bruttomarginaalin laskevan vuoden 2017 27,0 %:sta vuoden 2019 26,0 %:iin (2016 oikaistu bruttomarginaali oli 25,8 %). Myös se, että Outotec on jo toteuttanut kiinteiden kulujen karsintaohjelmansa vuosina 2014-16 sekä se, että yhtiö aikoo säilyttää myynti- ja markkinointikulunsa suunnilleen nykytasolla (9-10 % liikevaihdosta kun osuus oli 5-6 % vuosina 2011-13) hidastaa liikevoittomarginaalin paranemista. Koska uusia - ainakaan helposti toteutettavia - säästöohjelmia ei ole näkyvissä, odotamme kiinteiden kulujen osuuden liikevaihdosta säilyvän 20-23 %:ssa. Luku on korkea, kun huomioidaan edellä mainittu 26-27 %:n bruttomarginaalitaso.

• Ennustemuutoksemme ovat absoluuttisesti mitattuna melko pieniä ja perustuvat suurelta osin tarkistuksiin kertaluonteisissa erissä (2017), aineettomien hyödykkeiden poistoissa sekä hybridilainan korkojen verokohtelussa. Kaikkiaan tämänhetkinen liikevoittoennusteemme on vuoden 2017 osalta 18 %, vuoden 2018 osalta 6 % ja vuoden 2019 osalta 21 % alle Vara Researchin konsensusennusteen. Pidämme eroa merkittävänä ja se heijastaa mielestämme markkinoiden liian optimistisia marginaaliodotuksia lähivuosilta.

• Käänneyhtiöille tyypillisesti koko kaivoslaitetoimiala ja sen vertailuyhtiöt ovat melko korkealle arvostettuja. Erityisesti P/E:llä (28x-63x) ja myös oikaistulla EV/EBIT:llä (16x-26x; hybridilaina käsitelty velkana) mitattuna Outotecin osakkeen kertoimet vuosille 2017-18 ovat kuitenkin vielä selvästi vertailuyhtiöiden mediaanin yläpuolella. Ainoastaan oikaistulla EV/EBITDA:lla (9,7x-12,6x) mitattuna Outotecin osake on hinnoiteltu jonkin verran alle vertailuryhmän mediaanin. Osakkeen osinkotuotto on vaatimaton. Saavutettuaan 4,80 euron tavoitehintamme osake olisi paremmin linjassa vertailuryhmän mediaanin kanssa esimerkiksi 2018e EV/EBIT:llä (13,6x) ja saman vuoden P/E:llä (23,5x) mitattuna.