Pihlajalinna CMD - sote-uudistuksen kautta avautuva markkinapotentiaali houkuttelee

Pihlajalinna järjesti eilen pääomamarkkinapäivän (CMD) Helsingissä. Toistamme 18,0 euron tavoitehintamme ja nostamme osakkeen viimeaikaisen kurssilaskun takia suosituksemme osta-tasolle (aik. lisää). Päähuomiot CMD:ltä olivat seuraavat:

• Yhtiö täsmensi CMD:llä strategiansa pääkohtia osana valmistautumista sote-uudistukseen. Pihlajalinna määritteli tehtäväkseen ”auttaa suomalaista elämään parempaa elämää” ja visiokseen olla ”Suomen arvostetuin sote-yhtiö vuonna 2020”. Yhtiö kertoi myös, ettei sillä ole aikomusta supistaa laajaa palvelutarjoomaansa, vaan säilyttää se ennallaan tai mahdollisesti jopa laajentaa sitä. Päivän aikana iso teema oli toimialalla vallitseva trendi siirtyä sairauksien hoitamisesta niiden ennaltaehkäisyyn ja tähän liittyvät palvelukonseptit voisivat olla mielestämme luonnollinen laajentumissuunta yhtiölle.
• Pitkän aikavälin taloudellisiksi tavoitteiksi toistettiin liikevoiton (EBIT) taso yli 7 % liikevaihdosta ja nettovelka alle 3x suhteessa käyttökatteeseen (EBITDA). Yhtiö on liikevoiton osalta hieman tavoitetason alapuolella (2017e: EBIT-% 4,8 %) ja nettovelan suhde käyttökatteeseen on selvästi alle asetetun rajan (Q3’17: 1,3x). Yhtiön kannattavuus on liikkunut viimeisen parin vuoden aikana rohkaisevasti parempaan suuntaan, mutta arvioimme nykyisen laajentumissuunnitelman (noin 15 uutta yksikköä uusille paikkakunnille) kuitenkin pitävän liikevoiton noin 5-6 %:n tasolla vielä ainakin vuosien 2018-2020 ajan. Vahva tase tarjoaa selkänojaa laajentumisen vaatimiin uusien yksiköiden rakentamiseen ja antaa tarvittaessa mahdollisuuden myös kiihdyttää strategian toteutusta yritysostoihin. Arvioimme Pihlajalinnan liikevaihdon kasvavan 6-7 %:n vuotuista tahtia vuosina 2017-2019, mikä ei pidä sisällään uusia ulkoistussopimuksia tai merkittäviä yritysostoja.
• Pihlajalinna uskoo edelleen vahvasti, että sote-uudistus menee ensi keväänä läpi ja astuu voimaan 1.1.2020. Yhtiö arvioi, että uudistus hyväksytään pitkälti nykyisen lakiesityksen kaltaisena ja isot muutokset esitykseen voivat liittyä lähinnä erikoissairaanhoidon asiakasseteleiden käyttölaajuuteen. Näillä näkymin yksityisille palveluntuottajille avautuu tästä uusi noin neljän miljardin euron markkina. Markkinapotentiaalia Pihlajalinnan näkökulmasta voi hahmottaa siten, että yhtiöllä on tällä hetkellä 10 %:n markkinaosuus yksityisten palvelutuottajien hoitamasta noin 4 miljardin euron kokonaismarkkinasta. Sote-uudistus tulee tapahtumaan asteittain vuosien 2020-2023 aikana ja sen kautta avautuva uusi markkina tulee käytännössä tuplaamaan yksityisten palvelutuottajien nykyisen markkinan noin 8 miljardiin euroon. Jos Pihlajalinna pystyy pitämään kiinni 10 %:n markkinaosuudesta ja 7 %:n EBIT-tavoitteesta, olisi yhtiön liikevaihto uudistusten jälkeen noin 800 MEUR ja liikevoitto 56 MEUR. Tämä tarkoittaisi noin 90 %:n kasvua liikevaihtoon ja 170 %:n kasvua liikevoittoon verrattuna vuoden 2017 ennusteisiimme. Olemme ennusteissamme selvästi tätä esimerkkiä konservatiivisempia, mutta avautuvaan markkinapotentiaaliin peilattuna yhtiön nykyinen noin 300 MEUR:n markkina-arvo on mielestämme hyvinkin alhainen.
• CMD ei aiheuttanut merkittäviä muutoksia ennusteisiimme. Pihlajalinnan EV/Sales-kertoimet vuosille 2017 ja 2018 ovat 0,8x ja 0,7x, mitkä tarkoittavat noin 50 %:n alennusta verrokkiryhmään. EV/EBITDA-kertoimet ovat 10x ja 9x, joissa on 10-20 %:n alennus verrokkiryhmään. Konsernin tuloksesta tällä hetkellä noin 50 % kuuluu vähemmistöomistajille, minkä takia (ainakin toistaiseksi) liikevaihto- tai käyttökatepohjaisten arvostuskertoimien seuraaminen voi antaa osakkeesta liian houkuttelevan kuvan. Mielestämme sijoittajien kannattaa seurata emoyhtiön osakkeenomistajille kuuluvasta tuloksesta laskettuja P/E-lukuja. Nämä ovat vuosien 2017 ja 2018 ennusteillamme 27x ja 23x eli noin 30 % verrokkiryhmän yläpuolella. Pihlajalinna indikoi CMD:llä jälleen, että kunnat ovat halunneet myydä osuuksiaan yhteisyrityksissä ennen 1.1.2020 voimaantulevaa maakuntauudistusta ja Pihlajalinna on halukas myös ostamaan näitä. Omistuksen kasvattaminen yhteisyrityksissä toisi jatkossa Pihlajalinnan omistajille paremmat mahdollisuudet hyötyä P&S-segmentin hyvästä tuloksesta parantaen osakekohtaista tulosta merkittävästi nykytasolta. Omistaja-arvon kannalta järkevä liike riippuu tietysti kauppaehdoista. Pidämme Pihlajalinnan neuvotteluasemaa hyvänä, sillä yhtiö on käytännössä ainoa, joka voi osuuden kunnilta takaisin ostaa ja toinen vaihtoehto (osuuden luovuttaminen maakunnalle) ei vaikuttaisi olevan kummankaan omistajan kannalta hyvä liike.