Pihlajalinna: Liiketoiminnan rakenne paranemaan päin

Pihlajalinnan Q3:n avainluvut olivat pitkälti ennusteidemme mukaiset. Yhtiö tarkensi kuluvan vuoden ohjeistustaan, minkä myötä näkyvyys kuluvan vuoden tulosparannusta kohtaan parani selvästi. Olemme ottaneet ennusteissamme huomioon tulevina vuosina päättyvät ulkoistussopimukset, jotka johtivat tuntuviin ennusteleikkauksiin. Odotamme kuitenkin liikevaihtorakenteen kehittyvän tulevina vuosina parempaan päin, kun vahvemman kannattavuuden yritys- ja vakuutusasiakkaisiin painottuvan liiketoiminnan osuus kasvaa ennusteissamme asteittain. Tulevien vuosien tuloskasvun kulmakertoimeen liittyy kuitenkin vielä epävarmuutta ja nykyarvostuksella (2023e-2024e P/E 16x-13x) emme näe kiirettä osakkeen kyytiin. Leikattujen ennusteidemme myötä laskemme tavoitehintamme 8,0 euroon (aik. 9,0 euroa) ja toistamme vähennä-suosituksemme.

Odotettu pieni tulosparannus

Pihlajalinnan Q3-liikevaihto pysyi käytännössä vertailukauden tasolla (166 MEUR) alittaen lievästi ennusteemme (169 MEUR). Tämä oli kuitenkin kohtuullinen suoritus siihen nähden, että suun terveyden divestoinnilla, koronapalveluiden ja erikoissairaanhoidon kustannusvastuiden vähenemisellä oli 16,1 MEUR:n negatiivinen vaikutus liikevaihtoon. Näistä oikaistuna orgaaninen kasvu olikin 8,7 %, mitä tuki vahva kasvu yritys- ja vakuutusyhtiöasiakkuuksissa. Oikaistu EBITA parani Q3:lla 9,6 MEUR:oon ollen linjassa ennusteemme kanssa. Tuloksen rakenne oli kuitenkin odottamaamme suotuisampi, sillä se painottui odotuksiamme enemmän ”Konserni ilman ulkoistuksia” -segmenttiin ulkoistusliiketoiminnan tuloksen jäädessä ennusteistamme.

Liiketoiminnan rakenne paranee asteittain lähivuosina

Pihlajalinna tarkensi kuluvan vuoden ohjeistustaan, mikä indikoi liikevaihdon kasvavan ja oikaistun EBITA:n päätyvän 34-37 MEUR:oon. Odotamme liikevaihdon kasvavan kuluvana vuonna 5 % 725 MEUR:oon ja oikaistun EBITA:n päätyvän 35,6 MEUR:oon. Olemme leikanneet raportin yhteydessä merkittävästi lähivuosien liikevaihtoennusteitamme Pihlajalinnan päättyviä ulkoistussopimuksia mukaillen. Emme ole leikanneet näistä tulevaa liikevaihtoa kuitenkaan täysimittaisesti, sillä arvioimme yhtiöllä olevan hyvät mahdollisuudet voittaa uusia korvaavia sopimuksia. Lähivuosien kasvuennusteisiimme liittyykin tässä vaiheessa varsin suurta epävarmuutta. Myös tulosennusteemme laskivat, mutta vaikutus oli absoluuttisesti maltillinen ulkoistustoiminnan suhteellisen vaisun kannattavuusprofiilin vuoksi. Odotamme yhtiön jatkavan tulevina vuosina vahvaa kasvua yritys- ja vakuutusyhtiöasiakkaiden parissa, minkä myötä liiketoiminnan rakenne asteittain paranee (ulkoistusten osuus pienenee) tukien myös kannattavuuden kehitystä. Odotamme nyt Pihlajalinnan kokonaisliikevaihdon kasvavan vuosina 2024-2025 1-2 %:n vauhtia ja vuonna 2026 laskevan 7 % päättyvän Etelä-Pohjanmaan ulkoistuksen seurauksena. Tuloksen odotamme pysyvän kasvussa ja oikaistun EBITA:n saavuttavan 44 MEUR:n tason vuonna 2026.

Osakkeen riski/tuotto-suhde neutraali, emmekä näe kiirettä osakkeen kyytiin

Pihlajalinnan vuosien 2023-2024 liiketoiminnan kassavirtaa kuvaavat IFRS16-oikaistut EV/EBITA-kertoimet ovat 10x-9x. Vastaavat P/E-kertoimet ovat 16x-13x, joita kohottaa velkaisen taseen myötä nousseet pankkilainojen sekä hybridilainan korot. Tuloskasvu on osakkeen keskeisin ajuri ja velkaisen pääomarakenteen myötä osakkeen markkina-arvolla on potentiaalia nousta vivulla, mikäli yhtiö onnistuu operatiivisen tehokkuuden selvässä parantamisessa. Tuloskasvun realisoitumiseen liittyy kuitenkin merkittävää epävarmuutta, jota etenkin heikko näkyvyys ulkoistusten tulevaisuuteen lähivuosina lisää. Näemme osakkeen riski/tuotto-suhteen nykyarvostuksella neutraalina, emmekä näe kiirettä osakkeen kyytiin.