Pihlajalinna tiedotti tulleensa valituksi jatkoneuvotteluihin Keski-Uudenmaan ja Uudenmaan Työterveyden ostamisesta. 19,5 MEUR:n hintalappu olisi kallis ostettavan kokonaisuuden nykyiseen liiketoimintaan nähden, ja arvonluonti perustuu Pihlajalinnan oletukseen voivansa kasvattaa liiketoimintaa merkittävästi viiden vuoden sisällä, mitä tukee toiminnan laajentaminen lääkärikeskuspalveluihin yhtiölle uudella maantieteellisellä alueella. Koska yrityskauppa on vasta neuvotteluvaiheessa, odotamme kaupan varmistumista ennen kuin huomioimme sen ennusteissamme.

Uusi markkina-alue tarjoaa maaperää orgaaniselle kasvulle

Pihlajalinna on valittu jatkoneuvotteluihin Keski-Uudenmaan Työterveys Oy:n ja Uudenmaan Työterveys Oy:n osakkeiden ostamisesta. Myyjinä ovat Keski-Uudenmaan ja Länsi-Uudenmaan hyvinvointialueet sekä toiminta-alueen yhdeksän kuntaa. Kauppaa ei siis ole vielä saatettu loppuun, mutta arviomme mukaan yhtiö tiedotti asiasta jo nyt, koska myyjäosapuolena on useampi julkinen toimija, eikä takeita asian pysymisestä sisäpiiritietona ollut. Käsityksemme mukaan Pihlajalinna on kuitenkin tässä vaiheessa ainoa ostajakandidaatti, eikä sen suhteen kilpailua ole. Arvioimme kaupan läpimenon olevan todennäköistä, mutta täysin varmoja ei tietenkään voida olla ennen kuin kauppa on allekirjoitettu.

Kaupassa Pihlajalinnalle siirtyisi yhteensä noin 24 000 työterveyden henkilöasiakasta, noin 80 ammattilaista ja 12 toimipistettä. Yritysoston toteutuessa Keski-Uusimaa ja sen ympäryskunnat muodostaisivat Pihlajalinnalle uuden markkina-alueen. Koska yhtiöllä ei ole aiemmin ollut alueella omaa toimintaa, fyysisen verkoston saaminen noin 360 000 asukkaan alueelle avaa yhtiölle selkeitä kasvumahdollisuuksia. Kaupan yhteydessä osapuolten olisi tarkoitus sopia työterveyden palveluiden tuottamisesta noin 16 000 tiettyjen myyjäorganisaatioiden huollettaville, mikä toisi jo suoraan lisää volyymia liiketoimintaan.

Näemme tilanteessa yhtäläisyyksiä yhtiön muuhun orgaaniseen laajentumiseen työterveydessä. Pihlajalinna muun muassa on parhaillaan laajenemassa Poriin, jossa se onnistui voittamaan Harjavallan teollisuuspuistossa Bolidenin työterveysasiakkaakseen (siirtyy Pihlajalinnalle vuoden 2027 alussa). Tämä puolestaan avaa myös mahdollisuuksia saada muita yritysasiakkaita Harjavallan teollisuusalueelta. Mielestämme tiedotettu yrityskauppa on strategian osalta tietyllä tapaa samankaltainen, jossa yhtiö laajenee uudelle maantieteelliselle alueelle avainasiakkuuden tai avainasiakkuuksien tukemana, mikä mahdollistaa kasvun alueen muiden yritysten ja yksityishenkilöiden (ml. vakuutusasiakkaat) parissa. Tällä tavoin yhtiö kykenee laajenemaan alueille, missä se ei ole entuudestaan toiminut hieman matalammalla riskillä (vrt. lääkärikeskuksen orgaaninen rakentaminen ilman tiedossa olevaa avainasiakasta tai asiakasvirtaa).

Hintalappu vaatii onnistunutta laajentumista uudella alueella

Osakkeiden velaton kauppahinta on 19,5 MEUR, ja ostettavien yhtiöiden yhteenlaskettu liikevaihto vuonna 2025 oli noin 11,7 MEUR, mitä kautta EV/S-kerroin toteutuneella liikevaihdolla on noin 1,7x. Ostettavien liiketoimintojen tulostaso on ollut julkisten tietojen perusteella heikolla tasolla. Ostettavien yhtiöiden nykyinen liiketoiminta huomioiden kauppahinta onkin mielestämme hyvin kallis. Korkea hinta heijastaakin odotuksia siitä, että Pihlajalinna saa kasvatettua toimintaansa alueella merkittävästi. Yhtiö itse arvioi ostettavan liiketoiminnan liikevaihdon vähintään kaksinkertaistuvan seuraavan viiden vuoden aikana ja saavuttavan yhtiön tavoitteleman keskipitkän aikavälin kannattavuustason (12 % oik. EBITA-%). Pidämme liiketoiminnan kasvua varsin todennäköisenä, kun huomioidaan suunniteltu sopimus työterveyspalveluiden tuottamisesta 16 000 henkilölle. Se, että onnistuuko yhtiö yli kaksinkertaistamaan liiketoiminnan kokoluokan, jää nähtäväksi. Emme kuitenkaan pidä tätä mahdottomana, jos yhtiö onnistuu ajan kanssa kasvattamaan markkinaosuuttaan alueella noin koko Suomen markkinaosuutensa tasolle. 

Kaupan toteutuessa yhtiö myös suunnittelee muuttavansa 12 työterveyspistettä täyden palvelun lääkärikeskuksiksi. Tämä nähdäksemme myös nostaisi yhtiön houkuttelevuutta alueen yritysten keskuudessa työterveyspalveluiden osalta sekä mahdollistaisi asiakasvirran alueen yksityishenkilöistä. Jos yhtiö onnistuisi kaksinkertaistamaan liikevaihdon ja saamaan sen kannattavuuden tavoitetasolleen, kaupan EV/EBITA-kerroin olisi noin 7x, mikä on jo varsin matala taso ja kaupan voisi katsoa olleen onnistunut. Kaupan hedelmät poimitaan joka tapauksessa vasta viiveellä, ja kaupan arvonluontiin liittyy riskejä. Joka tapauksessa kaupan toteutuessa arviomme mukaan ensimmäinen vuosi menisi liiketoiminnan haltuunotossa ja lääkäripisteiden konvertoinnissa, emmekä arvioisi sen olevan merkittävä tulosajuri ensimmäisenä vuonna. Tuloksia joudutaan siten odottamaan pitkään.

Emme odota haasteita viranomaishyväksynnöissä

Mikäli kauppa toteutuu, toiminnan olisi tarkoitus siirtyä Pihlajalinnalle vuoden 2027 alussa. Toteutuminen edellyttää luonnollisesti sopimusneuvotteluiden loppuunsaattamista sekä tarvittavien viranomaishyväksymisten saamista. Emme oleta kilpailuviranomaisesta tulevan estettä kaupalle, kun huomioidaan se, ettei Pihlajalinnalla käytännössä ole vielä toimintaa alueella. Huomioimme kaupan ennusteissamme, kun kauppa saadaan maaliin.