Pihlajalinna: Ostotarjouksen toteutuminen tarjoaa enää laihan tuoton

Pihlajalinnan Q4 oli odotuksiamme heikompi. Tulosraportit jäävät kuitenkin tällä hetkellä sivurooliin, sillä Pihlajalinnasta on käynnissä Mehiläisen tekemä ostotarjous (16,0 euroa per osake). Ostotarjous on mielestämme Pihlajalinnan omistajien kannalta hyvä ja myös Pihlajalinnan hallitus suosittelee sen hyväksymistä. Pidämme todennäköisenä, että tarjous menee läpi, mutta se tapahtuu arviomme mukaan vasta Q3’20. Mielestämme Pihlajalinnan osakkeessa ei ole enää tarjolla riittävää tuotto/riski-suhdetta positiiviselle suositukselle, kun huomioidaan 1) nousupotentiaali tarjousvastikkeen tasolle (+4,7 %), 2) epävarmuus, jonka mahdolliset yllätykset KKV:n päätöksistä tai poliittisesta kentästä voi tulla ja 3) aika, mikä tämän tuoton saamiseksi pitäisi odottaa. Tästä syystä toistamme 16,0 euron tavoitehinnan ja vähennä-suosituksen.

Q4-raportti oli odotuksiamme heikompi

Q4-liikevaihto kasvoi 5 % ja oli 134 MEUR (konsensus 134 MEUR). Kasvua ajoivat työterveyspalvelut, vakuutusyhtiömyynti, Forever-ketjun laajentuminen, sote-ulkoistusten hinnantarkistukset ja Terveyspalvelu Verson hankinta. Oikaistu liikevoitto laski 15 % ja oli 5,6 MEUR (konsensus 9,3 MEUR). Tulosta heikensi julkisen erikoissairaanhoidon kustannusten painottuminen loppuvuoteen, minkä lisäksi voimakas panostaminen ikäihmisten asumispalveluiden laadun varmistamiseen viranomaisvaatimusten kasvaessa lisäsi henkilöstökustannuksia. Hallitus ehdotti, ettei tilikaudelta jaeta osinkoa (2018: 0,10 euroa). Osingonjakoehdotus oli oikeastaan yhdentekevä, sillä Mehiläisen ostotarjouksen mukaan tarjousvastiketta olisi laskettu euro-eurosta -periaatteella, jos yhtiö olisi jakanut osinkoa ennen yritysoston toteutumista.

Ohjeistus vuodelle 2020 oli odotettu, mutta laskimme hieman ennusteitamme

Pihlajalinna arvioi 2020-liikevaihdon kasvavan edellisvuodesta (2019: 519 MEUR). Oikaistun liikevoiton odotetaan myös kasvavan edellisvuodesta (2019: 20,8 MEUR). Liikevaihdon osalta emme nähneet ennusteessamme muutospainetta, joten pidimme sen ennallaan 543 MEUR:ssa (kasvu 5 %). Heikon Q4-raportin ja nähtyjen kustannuspaineiden perusteella laskimme oikaistun liikevoittoennusteemme 23,1 MEUR:oon (aik. 26,6 MEUR), mikä tarkoittaa 4,3 %:n EBIT-marginaalia (2019: 4,0 %). Laskimme Q4-raportin perusteella myös 2021-2022 tulosennustamme noin 10 %. Odotamme lähivuosilta 4 %:n vuotuista liikevaihdon kasvua ja liikevoittomarginaalin paranemista 4,6-5,0 %:iin (yhtiön tavoite EBIT 7 %).

Yrityskaupan toteutumisessa voi mennä vielä pitkään, eikä odottamisen tuotto/riski –suhde ole enää houkutteleva

Mehiläisen ostotarjous Pihlajalinnasta (16,0 euroa per osake) julkistettiin 5.11.2019 ja Pihlajalinnan osake hyppäsi yli 15 euron tasolle heti sen jälkeen. Tarjousaika alkoi 9.1.2020 ja päättyy aikaisintaan 19.3.2020. Yrityskauppa on parhaillaan Kilpailu- ja kuluttajaviraston käsiteltävänä ja uskomme erityisen poliittisen kiinnostuksen kohteena olevan toimialan menevän KKV:llä tarkkaan syyniin. Kilpailulain mukaan 1. vaiheen käsittely saadaan päätökseen viimeistään 12.3. ja tämän jälkeen on todennäköistä, että tehdään vielä 2. vaiheen jatkokäsittely ennen kuin viranomaishyväksyntä saadaan (kesto enintään 69 työpäivää). Pihlajalinnan hallitus suosittelee ostotarjouksen hyväksymistä ja suurimmista omistajista yli 60 % ovat sitoutuneet hyväksymään ostotarjouksen. Pidämme hyvin todennäköisenä, että ostotarjous menee läpi, mutta sen todennäköinen toteutumisajankohta on arviomme mukaan vasta Q3’20. Mielestämme osakkeiden pitäminen tässä vaiheessa viimeisen 4,7 %.n tuoton saamiseksi ei tarjoa enää riittävää tuotto/riski -suhdetta, kun huomioidaan 1) laiha nousupotentiaali tarjousvastikkeen tasolle, 2) epävarmuus, jonka mahdolliset yllätykset KKV:n päätöksistä tai poliittisesta kentästä voi tulla ja 3) aika, mikä tämän tuoton saamiseksi pitäisi odottaa. Jos kauppa jostain syystä jäisi toteutumatta, ei Pihlajalinnan osakkeen korkea arvostus (2020 P/E: 27x, EV/EBIT 18x), tarjoaisi kurssille tukea, mikä myös mielestämme puoltaa lunastamaan Mehiläisen ostotarjouksen hyödyt jo tässä kohtaa.