Pihlajalinna: Otollinen aika käyttöasteiden nostolle

Pihlajalinnan Q2:n oikaistu liiketulos osui lähelle ennustettamme. Tuloksen koostumus kuitenkin heikkeni, sillä tärkeämmän yksityisen verkoston kannattavuus oli odotuksiamme matalampi, kun taas ulkoistusten korkeampi. Aktiivisen laajentumisen myötä velkaantuneisuus on noussut korkeaksi ja sen laskemiseksi yhtiön on tärkeä palata pikaisesti tuloskasvuun. Markkinan vahva kysyntätilanne antaa eväät käyttöasteiden noston jatkamiselle, mutta näemme myös riskin sille, että toimialan osaajapula kiihdyttää vielä palkkainflaatiota. Tuotto/riski-suhde on mielestämme nykykurssilla neutraali. Toistamme vähennä-suosituksen ja laskemme tavoitehinnan 11,5 euroon (aik. 12,5 €).

Oikaistu liikevoitto lähellä odotuksia, mutta tärkeämpi segmentti jäi odotuksistamme

Pihlajalinnan Q2-liikevaihto kasvoi 22 % 174 MEUR:oon ylittäen odotuksemme (165 MEUR) selvästi. Yritysjärjestelyjen vaikutus liikevaihdon kasvuun oli huomattava, mutta myös orgaanista kasvua saatiin aikaan 7,5 MEUR:lla etenkin vahvasti kasvaneiden työterveyden vastaanottojen vetämänä. Myös leikkaustoiminnan kasvu oli pirteää ja sen takana oli Pohjola-Sairaalan hyvin edennyt integraatio. Huolimatta vahvasta myynnin kasvusta 113 MEUR:oon (+33 %) ”konserni ilman ulkoistuksia” -segmentin liikevoitto laski 2,6 MEUR:oon (ennuste 4,1 MEUR) vertailukauden 4,6 MEUR:sta. Selittävät tekijät tuloksen laskulle olivat koronan tuomat sairauspoissaolot, alkuvuodesta perustetut uudet lääkärikeskukset ja hyväkatteisten koronatestien hiipuminen. Yhtiö kertoi onnistuneensa myös henkilöstön rekrytoinneissa, ja että palkkainflaatiota ei ole ollut toistaiseksi merkittävästi nähtävillä. Ulkoistusten segmentti teki 2,6 MEUR:n liikevoiton (Q2’21: 1,9 MEUR), mikä ylitti ennustamamme 1,3 MEUR ja segmentin yt-neuvottelut ovat alkaneet kantaa hedelmää. Osakekohtainen tulos (EPS) heikkeni 0,08 euroon/osake (Q2’21: 0,20 euroa), mitä selittivät kasvaneet rahoituskulut, vähemmistöosuus ja kertaerät (1,1 MEUR).

Nostimme yläriviä, mutta laskimme alariviä

Pihlajalinna ohjeistaa edelleen 2022 liikevaihdon kasvavan selvästi (2021: 578 MEUR) ja oikaistun EBITA-liikevoiton pysyvän 2021 tasolla (37 MEUR). Q2-kehityksen ja huhtikuussa toteutettujen yritysostojen huomioimisen myötä nostimme 2022 myyntiennustettamme 7 %:lla 678 MEUR:oon, mutta EBITA-ennusteemme pysyivät konsernitasolla ennallaan 37 MEUR:ssa (EBITA: 5,9 %). EPS-ennusteemme puolestaan laskivat, sillä nostimme ennustettamme rahoituskulujen ja vähemmistöosuuden osalta. Vuoteen 2025 mennessä odotamme Pihlajalinnan liikevaihdon kasvavan 771 MEUR:oon (EBITA 6,5 %). Kasvu tulee ennusteessamme etenkin yritysasiakkaista, joissa loppuasiakasmäärä oli kasvanut jo 280 000:een. Myös Pohjola Sairaalan osalta ennustamme kasvun vakuutusyhtiöasiakkaissa jatkuvan. Odotamme myös julkisen sektorin palvelumyynnin kasvavan sen jälkeen kun uudet hyvinvointialueet aloittavat vuoden 2023 alussa. Ennusteemme ovat yhtiön tavoitteita (2025: liikevaihto n. 830 MEUR ja EBITA yli 9 %) matalammat. Nettovelka/EBITDA (oik.) oli noussut 5,5x:ään ja selvästi yli tavoitteen (alle 3,0x). Suhde laskee 4,7x:ään 2022 lopussa, jos ennusteemme toteutuvat.

Lisäostoille ei ole kiire ennen kuin tuloskasvun kulmakertoimen realisoitumiseen saadaan parempi näkyvyys

2022e P/E 9x ja EV/EBITDA 8x sekä 2023e P/E 14x ja EV/EBITDA 8x ovat absoluuttisesti matalat, kun niitä vertaa historiallisiin tasoihin (P/E 25x ja EV/EBITDA 9x) tai pidemmän ajan tuloskasvuennusteeseemme (10 CAGR-%). Tuloskasvun läpituloon liittyy myös kohollaan olevia riskejä (palkkainflaation vaikutus, ulkoistusten tulevaisuus) ja nämä huomioituna nykyinen arvostus on mielestämme neutraali. Suhteessa verrokkiryhmään arvostus on myös lähellä neutraalia. Osinkotuotto (2-3 %) on riippuvainen tuloskehityksestä ja velkaantuneisuuden laskusta.

Lue yhtiöstä julkaistu analyysiraportti täältä (premium-tilaajille)