Pihlajalinna-päivitys - hidastuva kasvu ja heikko tuloskehitys koettelevat sijoittajien luottamusta

Pihlajalinnan Q1-tulos oli heikoin, mitä yhtiö on pörssitaipaleellaan tehnyt. Osa tästä oli Q1:lle ajoittuneiden poikkeuksellisten kulujen syytä, mutta näemme tuloskunnossa myös muita kilpailutekijöistä ja yhtiön rakenteista johtuvia aiempaa negatiivisempia seikkoja. Osakkeelle ei voida enää heikentyneiden kasvu- ja kannattavuusnäkymien johdosta hyväksyä aikaisempia (hyvin korkeita) arvostuskertoimia, joten laskemme tavoitehintamme 13,5 euroon (aik. 17,0 euroa) ja tarkistamme suosituksemme lisää-tasolle (aik. osta). Lyhyen ajan haasteista huolimatta näemme Pihlajalinnalla olevan potentiaalia nousta pidemmällä aikavälillä selvästi isompaan kokoluokkaan ja tehdä parempaa kannattavuutta, mutta lyhyen aikavälin heikko kasvu- ja tuloskehitys koettelevat sijoittajien luottamusta.

• Q1-liikevaihto kasvoi 8 % 119 MEUR:oon, joka osui lähelle meidän 120 MEUR:n ennustettamme. Liikevaihto kasvoi yrityskauppojen johdosta 12 %, mikä tarkoittaa orgaanisen kasvun olleen negatiivista. Pihlajalinnan orgaaninen kasvu on aiempina vuosina nojannut vahvasti kunnilta saatuihin ulkoistussopimuksiin, joka on ollut yhtiön leipälaji. Lainsäätäjä on asteittain rajoittanut kuntien mahdollisuuksia ulkoistaa sote-palveluitaan, sillä ulkoistussopimusten on nähty astuvan valmisteilla olevan sote-uudistuksen varpaille. Kun ulkoistukset ovat olleet jo tovin jäissä, on Pihlajalinnalta viety pois yhtiön paras kasvukortti ja näkymät ovat muuttuneet aiempaa vaisummiksi. Kasvua on arviomme mukaan hidastanut myös kilpailijoiden aggressiivinen laajentuminen samoille alueille, joissa Pihlajalinnalla on aiemmin ollut hyvä asema sekä vakuutusyhtiöiltä tulevien asiakasvirtojen supistuminen. Muun muassa LähiTapiola on alkanut ohjata omia vakuutusasiakkaitaan enemmän Mehiläiselle ja OP taas omiin sairaaloihinsa. Myös Q1:llä pidetyt yt-neuvottelut vaikuttivat yhtiön mukaan negatiivisesti liiketoiminnan suorituskykyyn, mutta se saattoi jäädä väliaikaiseksi.
• Q1-liiketulos laski 0,1 MEUR:oon (Q1’17: 5,4 MEUR), kun konsensusennuste oli 5,5 MEUR. Tämä on heikoin kvartaalitulos, mitä yhtiö on pörssitaipaleellaan tehnyt. Tulosta painoivat kolmen uuden lääkärikeskuksen avaukset (Turku, Seinäjoki ja Oulu), ulkoistetun erikoissairaanhoidon odotettua isommat kustannukset, yritysjärjestelyihin liittyvät varainsiirtoverot ja asiantuntijakulut, yt-neuvotteluista syntyneet irtisanomiskulut, panostukset brändiuudistukseen ja digikehitykseen sekä suunniteltua hitaampien lääkärirekrytointien vaikutus työvoimapalvelujen myyntiin. Mielestämme vain osan näistä voi laskea poikkeuksellisiksi vain Q1:stä rasittaneiksi kuluiksi, minkä takia suhtaudumme epäillen yhtiön mahdollisuuksiin nostaa loppuvuonna tulostasoa selvästi viime vuoden yläpuolelle.
• Heikosta Q1:stä huolimatta yhtiö toisti ohjeistuksen, jonka mukaan liikevaihdon odotetaan kasvavan selvästi vuodesta 2017 (424 MEUR) ja oikaistun liikevoiton odotetaan paranevan vuodesta 2017 (20,0 MEUR). Liikevaihto-ohjeistus saavutetaan helposti jo tehtyjen yritysostojen avulla, sillä Doctagon ja Forever tuovat yhtiölle noin 30 MEUR lisää liikevaihtoa tänä vuonna. Olemme kuitenkin epäileväisiä liikevoitto-ohjeistuksesta, sillä se vaatii isoa kannattavuusloikkaa loppuvuonna ja tehtävää vaikeuttaa mm. kiristynyt kilpailutilanne ja uudet lääkärikeskusavaukset, jotka toimivat pääsääntöisesti ainakin ensimmäisen vuoden tappiollisina. Pidimme Q1-raportin jälkeen liikevaihtoennusteemme lähes ennallaan 476 MEUR:ssa, mutta laskimme liikevoittoennusteemme 19 MEUR:oon (aik. 24 MEUR). Pidämme mahdollisena, että liikevoitto-ohjeistus osoittautuu yhtiölle liian haastavaksi ja sitä joudutaan vielä laskemaan. Laskimme hieman myös vuosien 2018-2021 liikevoittomarginaaliennusteita ja odotamme niiden pysyvän 4,1-5,4 %:n välillä (yhtiö pitkän aikavälin tavoitetaso yli 7 %).
• Laajentumissuunnitelman investoinnit ja uusien keskusten tappiollisuus painavat tuloskuntoa pahiten tämän vuoden ja osakkeen arvostus näyttää siksi korkealta. Ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2018 ja 2019 ovat 30x ja 18x. EV/EBITDA-kertoimet ovat 10x ja 7x. Pitkän aikavälin kasvunäkymät ja potilaan valinnanvapauden kautta potentiaalisesti avautuvat uudet markkinat ovat kuitenkin niin houkuttelevat, että olemme valmiita katsomaan yhtiön kehitystä ja arvostustasoa paria vuotta pidemmälle.
• Pihlajalinnan osakkeenomistajien kannalta yhtiön nykyisessä rakenteessa on huomionarvoista se, että ”yksityisen puolen” liiketoiminta on tällä hetkellä hyvin heikosti kannattavaa ja julkisen sektorin kanssa yhteisyritysmallilla tehdyt ulkoistukset kannattavat erittäin hyvin. Tämä tarkoittaa sitä, että konserni tekee käyttökatetasolla (EBITDA) kohtalaisen hyvää tulosta, mutta suuri osa tästä kuuluu vähemmistöomistajille. Keskitymme Pihlajalinnassa tästä syystä P/E-lukuihin, sillä se antaa käyttökatetta (EBITDA) realistisemman kuvan siitä, minkälaista tulosta konserni pystyy emoyhtiön osakkeenomistajille tekemään. Tämä ongelma näkyi hyvin Q1-raportissa, jossa Pihlajalinnan osakkeenomistajille jäi käteen 1,3 MEUR:n tappio, kun vähemmistöomistajille kuuluva tulos oli 0,6 MEUR positiivinen. Johto on monesti maininnut, että yhtiöllä on käynnissä neuvotteluja siitä, että se hankkisi itselleen kuntien osuuksia yhteisyrityksistä ennen kuin ne ”pakkosiirrettäisiin” maakunnille osana maakuntauudistusta. Jos Pihlajalinna onnistuisi (käytännössä ainoana mahdollisena ostajakandidaattina) hankkimaan osuudet itselleen, tulisi osakkeen P/E-pohjaiset arvostuskertoimet laskemaan selvästi nykytasolta, minkä takia kauppojen onnistuminen (ja/tai yksityisen puolen liiketoiminnan tervehdyttäminen) on oleellinen tekijä osakkeen arvon kehittymiselle.