Pihlajalinna päivitys - hyvä tulosparannus valuu vähemmistöosuuksina kunnille

Pihlajalinnan Q3-raportti osui liikevaihdon osalta ennusteisiimme ja kannattavuus ylitti odotuksemme. Osakekohtainen tulos jäi kuitenkin pettymykseksi, sillä Lääkärikeskukset ja erikoissairaanhoito (L&E) -segmentin tulos oli hiljaisen kesäkauden aikana tappiollinen ja käytännössä koko tulos syntyi Perusterveyden ja sosiaalihuollon palvelut (P&S) -segmentissä. Pihlajalinna toimii P&S-segmentissä yhteisyritysmallilla kuntien kanssa, minkä takia puolet Q3-tuloksesta jakautui vähemmistöosuuksina kunnille. Toistamme osakkeen lisää-suosituksen, mutta laskemme tavoitehinnan 18,0 euroon (aik. 19,0 euroa).

• Pihlajalinnan Q3-liikevaihto kasvoi 6 % ja oli 99 MEUR. Meidän ennusteemme oli 100 MEUR ja konsensusennuste 101 MEUR. Orgaanisen kasvun osuus oli 2 % sisältäen 1.1.2017 alkaneen Soinin kunnan ulkoistussopimuksen ja loput 4 % kasvusta tuli yritysjärjestelyistä. Yhtiön liikevaihto on kasvanut perustamisesta lähtien noin 50 %:n vuosivauhtia, mutta viimeisen vuoden aikana kasvu on rauhoittunut suurten yrityskauppojen ja kuntaulkoistussopimusten loistaessa poissaolollaan. Yhtiö on vähentänyt yrityskauppa-aktiviteettia kauppahintojen karatessa turhan korkealle ja monet kunnat ovat jääneet odottamaan ulkoistuspäätöksissään sote-lainsäädäntöuudistuksen lopullista muotoa.
  
• Oikaistu Q3-liikevoitto parani 5,4 MEUR:oon (Q3’16: 4,7 MEUR), mikä ylitti hieman meidän 4,9 MEUR:n ennusteemme ja osui täsmälleen konsensusennusteeseen. Tulosparannus tuli täysin P&S-segmentistä, jonka liikevoitto nousi 6,4 MEUR:oon (Q3’16: 4,4 MEUR). Tämä tarkoittaa segmentille poikkeuksellisen korkeaa 13 %:n liikevoittomarginaalia. Lähtökohtaisesti pääosin kuntaulkoistuksista koostuvan P&S-segmentin liiketoiminnan pitäisi olla Pihlajalinnan kahdesta segmentistä heikommin kannattavaa, mutta osat ovat kääntyneet viime kvartaaleina hieman yllättäen toisin päin, kun yksityisen puolen L&E-segmentillä on ollut haasteita kannattavuuden kanssa. L&E-segmentin liiketulos laski Q3:lla -0,4 MEUR:oon (Q3’16: -0,2 MEUR), mikä johtui Lääkärikeskukset-palvelualueen heikosta kysynnästä, ja panostuksesta brändiuudistukseen ja markkinointiin. Yhtiön mukaan kannattavuusongelmat liittyvät pääasiassa mataliin käyttöasteisiin Suunterveydenhoidossa ja Lääkärikeskuksissa. Tämä on arviomme mukaan seurausta mm. Pohjola Sairaalan aggressiivisesta laajentumisesta suurille paikkakunnille ja hammaslääkäripalveluiden KELA-korvauksen alentamisen johdosta laskeneista asiakasmääristä. Ongelmat koskevat kuitenkin vain tiettyjä toimipisteitä ja yhtiö sanoo niissäkin näkyvän jo merkkejä parempaan suuntaan.
  
• Pihlajalinna toisti odotetusti vuoden 2017 ohjeistuksen, jonka mukaan liikevaihto kasvaa ja oikaistu liikevoitto paranee vuodesta 2016. Tilikauden 2016 liikevaihto oli 399 MEUR ja oikaistu liikevoitto 16,6 MEUR. Laskimme Q3-raportin jälkeen kuluvan vuoden liikevaihtoennusteemme 427 MEUR:oon (aik. 429 MEUR) ja nostimme oikaistun liikevoittoennusteemme 20,6 MEUR:oon (aik. 20,1 MEUR). Laskimme kuitenkin EPS-ennusteemme 0,54 euroon (aik. 0,59 euroa), missä näkyy tuloksen jakautuminen entistä vahvemmin P&S-segmenttiin ja sitä kautta vähemmistöosuuksina määräysvallattomille omistajille eli kunnille. Pidimme vuosien 2018-2019 liikevaihto- ja liikevoittoennusteiden muutokset hyvin pieninä, mutta EPS-ennusteemme laskivat vahvemmasta P&S-segmentin painotuksesta johtuen 7-9 %. Yhtiö on indikoinut, että sillä olisi mahdollisuus (ja tahtotila) ostaa kunnilta itselleen suurempi osuus yhteisyrityksistä ennen 1.1.2020 voimaantulevaa maakuntauudistusta. Tämä toisi jatkossa Pihlajalinnan omistajille paremmat mahdollisuudet hyötyä P&S-segmentin hyvästä tuloksesta, mutta omistaja-arvon kannalta järkevä liike riippuu tietysti kauppaehdoista.
  
• Odotamme Pihlajalinnan liikevaihdon kasvavan lähivuosina noin 7-8 %:n vuosivauhtia ja liikevoittomarginaalin pysyvän nykyisellä noin 5 %:n tasolla valtakunnallisen laajentumissuunnitelman painaessa sitä selvästi alle yhtiön pitkän aikavälin tavoitetason (EBIT yli 7 % liikevaihdosta). Ennusteidemme mukaiset EV/Liikevaihto-kertoimet vuosille 2017 ja 2018 ovat 0,8x, mikä tarkoittaa lähes 50 %:n alennusta verrokkiryhmään. EV/EBITDA-kertoimet ovat 10x ja 9x, joissa on 10-20 %:n alennus verrokkiryhmään. Pihlajalinna-konsernin tuloksesta tällä hetkellä noin 50 % kuuluu vähemmistöomistajille, minkä takia (ainakin toistaiseksi) liikevaihto- tai käyttökate-pohjaisten tunnuslukujen seuraaminen voi antaa osakkeen arvostuksesta liian houkuttelevan kuvan. Mielestämme sijoittajien kannattaa seurata emoyhtiön osakkeenomistajille kuuluvasta tuloksesta laskettuja P/E-lukuja. Nämä ovat vuosien 2017 ja 2018 ennusteillamme 29x ja 24x eli 40 % ja 26 % verrokkiryhmän yläpuolella. Pitkän aikavälin kasvunäkymät, mahdollisuus kasvattaa omistusta yhteisyrityksissä ja sote-uudistuksen mukana tulevan valinnanvapauden kautta potentiaalisesti avautuvat uudet markkinat ovat niin houkuttelevat, että olemme valmiita katsomaan kehitystä ja arvostustasoa paria lähivuotta pidemmälle.