Pihlajalinna päivitys - tarina etenee odotetusti, osakkeessa edelleen nousuvaraa

Pihlajalinnan vuosi 2017 lähti käyntiin hyvin ja odotusten mukaisesti. Pidimme lähivuosien ennusteemme pitkälti muuttumattomana Q1-raportin jälkeen ja toistamme näin 20,0 euron tavoitehintamme. Viimeaikaisen kurssinousun jälkeen tarkistamme suosituksemme lisää-tasolle (aik. osta), sillä arvostuskertoimissa ei mielestämme ole enää merkittävää nousuvaraa ja osakekurssin nousu nojaa jatkossa yhä vahvemmin yhtiön tuloskasvuun.

• Pihlajalinnan Q1-raportti vastasi hyvin pitkälti odotuksiamme. Liikevaihto kasvoi 10 % vertailukaudesta ja oli ennusteemme mukainen 110 MEUR. Orgaanisen kasvun osuus oli 5,3 MEUR (sis. Soinin sote-tuotannon aloituksen vuoden alussa) ja loppu 4,7 MEUR kasvusta tuli vuoden aikana tehdyistä pienistä yritysostoista. Yhtiö on kasvanut perustamisesta lähtien noin 50 %:n vuosivauhtia, mutta kasvu tulee nyt hidastumaan ainakin hetkellisesti Q1:llä nähdylle noin 10 %:n tasolle suurten uusien kuntaulkoistusten ja yrityskauppojen puuttumisten vuoksi.
• Käyttökate kasvoi 30 % vertailukaudesta ja oli ennusteemme mukainen 8,9 MEUR (Q1’16: 7,0 MEUR). Lääkärikeskukset ja erikoissairaanhoito-segmentin käyttökate pysyi vertailukauden tasolla 5,2 MEUR:ssa (Q1’16: 5,1 MEUR), vaikka liikevaihto kasvoi 16 %. Segmentin tuloskunto jäi odotustemme alapuolelle, mikä johtui Suunterveydenhoidon ja Lääkärikeskusten heikosta kannattavuudesta. Perusterveyden ja sosiaalihuollon palvelut-segmentti ylitti ennusteemme selvästi ja käyttökate lähes kaksinkertaistui 4,4 MEUR:oon (Q1’16: 2,3 MEUR), vaikka liikevaihto kasvoi vain 6 %. P&S-segmentti on jatkanut hyvää tuloskasvua ja siitä on hieman yllättäen muodostunut segmenteistä kannattavampi, vaikka sen pitäisi lähtökohtaisesti olla matalamman lisäarvon toimintaa kuin L&E-segmentti.
• Yhtiö toisti odotetusti näkymät vuodelle 2017. Pihlajalinna ohjeistaa liikevaihdon ja oikaistun liikevoiton kasvavan vuodesta 2016. Vuoden 2016 liikevaihto oli 399,1 MEUR ja oikaistu liikevoitto 16,6 MEUR. Ennusteemme pysyivät pitkälti ennallaan ja odotamme 2017-liikevaihdon kasvavan 11 % tasolle 444 MEUR ja vertailukelpoisen liikevoiton paranevan 21 MEUR:n tasolle (4,7 % liikevaihdosta). Yhtiö tulee avaamaan 2017-2018 aikana yhteensä 15 uutta lääkärikeskusta eri puolelle Suomea. Tänä vuonna uudet keskukset avautuvat ainakin Ouluun, Turkuun ja Espoon Tapiolaan, ja ensi vuonna uusia avauksia tullaan näkemään enemmän. Näihin vaadittavat investoinnit jäävät yhtiön arvion mukaan alle 40 MEUR:oon. Uudet keskukset ovat tavallisesti tappiollisia käyttökatteella mitattuna ensimmäiset 12kk, mikä tulee näkymään negatiivisesti 2017-2018 kannattavuudessa. Yhtiön mukaan vaikutus uusien keskusten avaamisesta näkyy vahvemmin vuonna 2018 kuin vuonna 2017. Odotamme molempina vuosina liikevaihdon pysyvän hieman yli 10 %:n kasvussa, ilman uusia kuntaulkoistuksia tai merkittäviä yritysostoja ja liikevoiton pysyvän selvästi yhtiön pitkän aikavälin tavoitetason (EBIT 7 %) alapuolella (2017e: 4,7 %, 2018e: 5,0 %).
• Ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2017 ja 2018 ovat 29x ja 24x. Vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 11,1x ja 9,5x. Laajentumissuunnitelman investoinnit ja uusien keskusten heikko kannattavuus painavat tuloskuntoa seuraavat kaksi vuotta ja osakkeen arvostus näyttää lähivuosien tuloskuntoon nähden melko korkealta. Pitkän aikavälin kasvunäkymät ja sote-uudistuksen mukana tulevan valinnanvapauden kautta potentiaalisesti avautuvat uudet markkinat ovat niin houkuttelevat, että olemme valmiita katsomaan kehitystä ja arvostustasoa paria lähivuotta pidemmälle. Emme näe tämän hetkisissä arvostuskertoimissa enää merkittävää nousuvaraa, joten osakekurssin nousu nojaa yhä vahvemmin yhtiön tuloskasvuun, jonka arvioimme kiihtyvän vuodesta 2019 eteenpäin, kun uusien lääkärikeskusten perustaminen ei rasita enää kannattavuutta ja sote-uudistuksen voimaan tuleminen avaa yhtiölle uuden hedelmällisen kasvumarkkinan. Odotamme suurimman osan lähivuosien rahavirrasta menevän laajennussuunnitelman toteuttamiseen, minkä takia osingonjakosuhde pysyy matalalla 30-40 %:n tasolla. Ennusteidemme mukaiset osinkotuotot vuosien 2017 ja 2018 tuloksista ovat 1,2 % ja 1,7 %.