Pihlajalinna: Tuloskasvun nopea toipuminen oli iso helpotus

Tuloksen kääntyminen kasvuun jo Q1:llä oli selvä positiivinen yllätys ja omaisuuseristä on alettu saada tehoja irti, kun infektiopoissaolot laskivat jyrkästi, hinnankorotukset tulivat läpi ja orgaaninen kasvu jatkui kauniisti. Nostimme selvästi ennusteitamme ja odotamme yhtiön nostavan ohjeistustaan. Pihlajalinnan tuloksen ennustettavuus ei historiassa ole ollut kovin hyvä ja läpitulevan tuloskasvun kulmakertoimeen liittyy paljon epävarmuutta. Kuluvan vuoden arvostuskaan ei ole vielä erityisen edullinen (P/E 17x) ja pysymme vielä tarkkailuasemissa. Toistamme vähennä-suosituksen ja nostamme tavoitehinnan 9,5 euroon (aik. 7,7 €). Tuotto/riskisuhde on lähellä neutraalia.

Vahva kasvu näkyi vihdoin myös EBITA-tuloksessa

Q1-liikevaihto kasvoi 15 %:lla 188 MEUR:oon ollen lähellä odotuksiamme. Orgaaninen kasvu (+8 %) oli jälleen vahvaa huolimatta siitä, että koronapalveluiden liikevaihto laski 8 MEUR:lla lähes nollaan. ”Konserni ilman ulkoistuksia” -segmentin EBITA parani 6,8 MEUR:oon (ennuste 5,0 MEUR) vertailukauden 6,2 MEUR:sta. Vuodenvaihteen hinnankorotukset sekä käyttöasteiden kasvu skaalasivat kuluja tehokkaasti. Kokonaisulkoistusten EBITA parani 160 %:lla 4,2 MEUR:oon (ennuste: 1,0 MEUR), kun sairauspoissaolot vähenivät ja erikoissairaanhoidon laskutuksesta ei saatu negatiivisia yllätyksiä. Nettovelka/EBITDA (ilman IFRS 16.)-suhde laski tulosparannuksen, maaliskuun lopun hybridilainan sekä suunterveyden divestoinnin myötä lainakovenanttien (3,75x) alle 3,5x:ään.

Nostimme ennusteitamme selvästi ja odotamme positiivista tulosvaroitusta

Vahvasta Q1-tuloksesta huolimatta yhtiö toisti varovaisen ohjeistuksensa ja 2023 liikevaihdon odotetaan kasvavan (2022: 690 MEUR) ja oikaistun EBITA-liikevoiton paranevan (2022 26,7 MEUR). 2023 liikevaihdon ennustamme kasvavan nyt 8 %:lla 742 MEUR:oon ja EBITA:n 50 %:lla 39,1 MEUR:oon (EBITA 5,3 %). Yhtiö kertoi, että ohjeistusta ei haluttu muuttaa, sillä H2’23:lla tuleviin henkilöstön palkankorotuksiin (TPTES, SOSTES) ei edelleenkään ole lopullista näkyvyyttä. Tulospäivän iltana selvisi, että SOSTES-neuvottelut kariutuivat, joten epävarmuus jatkuu. Ennustamme H2’23:lle noin 5 %:n palkankorotuksia per henkilö, mutta ennustamista samalla hankaloittaa se, että yhtiön palkat per henkilö ovat viime vuosina nousseet yli TES-korotusten, mikä arviomme mukaan johtuu osin markkinan kroonisesta osaajapulasta ja osin yritysostokohteiden palkkatasoissa olleista eroista. Maaliskuun muutosneuvotteluissa konsernihallintoa myös karsittiin, mikä vaikuttaa keskipalkkaan alentavasti. Pidemmällä aikavälillä myynnin kasvu nykyisessä verkostossa ajaa tulosparannusta sen tullessa sisään hyvällä marginaalilla. Ammattilaisten ja asiakkaiden välisistä verkostovaikutuksista johtuen myynnin kasvattaminen on pitkäjänteistä työtä. Vuoteen 2025 mennessä odotamme liikevaihdon kasvavan 824 MEUR:oon ja EBITA:n 5,8 %iin (tavoite yli 9 %). Ripeintä kasvua odotamme yritysasiakkaissa, leikkaustoiminnassa sekä julkisen sektorin palvelumyynnissä.

Tuloskasvun realisoituminen ajaa osaketta ja vaikka luottamuksemme nousi, korjasi osakekurssikin jo ylöspäin

2023e ja 2024e P/E-kertoimet ovat 17x ja 12x sekä EV/EBITDA-kertoimet 7x ja 6x. 2023e P/E-kerroin nousee absoluuttisesti korkeaksi huolimatta vahvasta tulosparannuksesta, kun uuden hybridilainan korot ja pankkilainojen nousevat korkokulut syövät alinta riviä. Suhteessa pidemmän ajan tuloskasvuennusteeseemme (2023-25e 20 CAGR-%) arvostus olisi kuitenkin houkutteleva, mutta koska tuloskasvun läpituloon liittyy myös riskejä (markkinan osaajapula sekä ulkoistusten pidemmän ajan tulevaisuus) on tuotto/riskisuhde lähellä neutraalia. Kyytiin hypätäksemme jäämme odottamaan lisää vahvoja kvartaaleja tai huokeampaa arvostusta. Tuloskasvun realisoituminen on edelleen osakkeen keskeisin ajuri ja myös lähivuosien osinkotuotto on hyvin riippuvainen siitä.