Relais: Kasvu yrityskauppojen varassa

Relais julkistaa H2’19-raporttinsa torstaina 27.2. klo 9. Pidämme annettua ohjeistusta uskottavana ja odotamme yhtiön indikoivan vahvan tuloskasvun jatkumista myös vuonna 2020. Tuloskasvusta suurin osa tulee jo tehdyistä yrityshankinnoista. Osakkeen arvostus on edelleen houkutteleva, mutta eri mittareiden tulokset ovat hieman epäyhtenäisiä ja kun lisäksi huomioidaan jo tapahtunut kurssinousu, alennamme osakkeen suosituksen lisää-tasolle (aik. osta) entisellä 9,00 euron tavoitehinnalla.

Ohjeistus tullaan saavuttamaan, kertaerät ja liikearvopoistot rasittavat osakekohtaista tulosta

Relais on ohjeistanut H2’19:n EBITA:n olevan 8-10 MEUR. Tavoite voi kuulostaa vaativalta, sillä se edellyttää omalla liikevaihtoennusteellamme 12,4-15,5 %:n EBITA-marginaalia kun H2’18:n EBITA-marginaali oli 12,5 %. Toisaalta yhdistettyjen Huzellsin ja ABR:n EBITA-marginaali oli koko vuonna 2018 15,5 %, kun se ”vanhalla” Relaisilla oli 11,6 %. Tällä perusteella annettu ohjeistus on realistinen. Relaisin H2’19-nettotulos ja osakekohtainen tulos kärsivät syksyn 2019 listautumisen aiheuttamista 2,9 MEUR:n kuluista. Tämän lisäksi oikaistun ja raportoidun osakekohtaisen tuloksen huomattavan suurta eroa H2’19:llä selittää FAS:n mukainen liikearvopoisto, jonka vaikutus eliminoidaan oikaistun osakekohtaisen tuloksen laskennassamme. Odotamme hallituksen ehdottavan 0,13 euron osakekohtaista osinkoa, mikä merkitsee melko alhaista 23 %:n osinkosuhdetta oikaistusta tuloksesta sekä vaatimatonta 1,6 %:n tuottoa.

Ohjeistuksessa on syytä luvata vahvan tuloskasvun jatkumista

Olemme huomioineet Relaisin kesken kiivaimman tuloskauden 6.2.2020 raportoiman TD Tunga Delar Sverigen hankinnan ennusteissamme vasta nyt. Hankinnan vaikutus Relaisin liikevaihtoon on noin 7 % ja liiketulokseen (EBITA) hieman tätä enemmän. Relaisin kasvu tulee kuluvanakin vuonna olemaan suurelta osin tehtyjen akvisitioiden varassa. Vuodelle 2020 ennustamastamme 31 %:n liikevaihdon kasvusta 28 %-yksikköä muodostuu yritysostoista (ABR, Huzells, SEC ja TDS). Relaisin ohjeistuspolitiikasta ei juuri ole vielä näyttöä, mutta oletamme yhtiön antavan tulosohjeistuksen joko koko vuodelle 2020 tai vain H1’20:lle. Molemmissa tapauksissa ohjeistuksen tulisi indikoida selvää tuloskasvua suhteessa vertailukauteen. Oma ennusteemme vuoden 2020 oikaistun EBITA:n kasvuksi on 45 % v/v ja H1’20:n oikaistun EBITA:n kasvuksi peräti 113 % Annettavan ohjeistuksen tulisi mielestämme yltää kohtuullisen lähelle näitä lukuja, jotta positiivinen kurssireaktio olisi perusteltu.

Kurssissa edelleen nousuvaraa, mutta sen koko jää hieman epävarmaksi

Relaisin vuoden 2020 P/E- ja EV/EBITDA-kertoimet ovat vastaavasti 33 % ja 6 % alle verrokkiryhmän mediaanin. Ero diskontoissa johtuu Relaisin FAS:n mukaisista liikearvopoistoista ja niiden eliminoinnista oikaistua osakekohtaista tulosta laskettaessa. Joka tapauksessa Relaisin osake on vähintään lievästi aliarvostettu suhteessa verrokkeihin. Mallimme antaa Relaisin osakkeen kokonaistuotoksi 14 % p.a., mitä voidaan edelleen pitää houkuttelevana tasona. DCF-kassavirtamallimme antaa Relaisin osakkeen arvoksi 9,8 euroa, johon on 17 %:n nousuvara. Potentiaalia ei voida pitää erityisen merkittävänä.