Relais: Sarjayhdistelykomponentti mukaan arvostukseen

Relaisin Q4-numerot jäivät kannattavuuden osalta odotuksistamme. Jatkuvien rakennejärjestelyjen vuoksi näkyvyys tulokseen ei ollut lähtökohtaisestikaan kovin hyvä. Liikevaihdon kasvuennusteemme ovat ennallaan, mutta kulurakenteen täsmentyminen on johtanut vuosien 2022-2024 liiketulosennusteiden leikkaamiseen noin 10 %:lla. Ennustemuutoksia heijastellen laskemme osakkeen tavoitehinnan 24,0 euroon (aik. 26,0 euroa), mutta nostamme suosituksemme lisää-tasolle (aik. vähennä).

Q4-kannattavuus laahasi suhteessa odotuksiimme

Relaisin Q4-liikevaihto (+97 % v/v) kasvoi odotuksiamme nopeammin ja Pohjoismaiset ajoneuvojen jälkimarkkinat kehittyivät positiivisesti. Koko vuonna 2021 Relais arvioi kohdemarkkinoidensa kasvaneen 4-6 %:n v/v tahtia ja yhtiön oman orgaanisen kasvun olleen 11-13 % v/v eli yhtiö otti selvästi markkinaosuutta. Orgaaninen kasvu oli vahvinta konsernin omilla tuotemerkeillä varustettujen ajoneuvovalojen tuoteryhmässä. Kasvuun vaikuttivat useat onnistuneet uutuustuotelanseeraukset. Hinnankorotusten vaikutus liikevaihtoon oli tuoteryhmästä riippuen arviolta 1-4 %. Q4:n EBITA-marginaali (tot. 11,9 %) jäi selvästi ennusteistamme (14,6 %), mutta ennustevirheen mahdollisuus oli jo lähtökohtaisesti suuri tapahtuneiden rakennemuutosten vuoksi. Relais onnistui kohtuullisen hyvin siirtämään hankintojen hintapaineen omiin hintoihin eikä kulurakenteessa ollut mitään tavallisesta poikkeavaa. Ehdotettu 0,36 euron osinko oli suunnilleen odotettu.

Kulurakenteen tarkentuminen johti marginaalileikkauksiin

Odotusten mukaisesti Relais ei antanut numeerista ohjeistusta vuodelle 2022. Yhtiö totesi, että globaali komponentti- ja puolijohdepula, raaka-aineiden hinnannousu, logistiikkahaasteet ja heikentynyt turvallisuus-poliittinen tilanne heikentävät näkyvyyttä. Markkinatilanne kuitenkin mahdollistaa liiketoiminnan suotuisan kehityksen myös vuonna 2022 ja vuoden 2026 loppuun asetettu 500 MEUR:n pro forma –liikevaihtotavoite toistettiin. Yritysostoissa Relais kuvaa prospektikantaansa hyväksi ja erivaiheisia keskusteluja on käynnissä. Relais näkee vuoden 2022 tärkeimmät kasvumahdollisuutensa akvisitioissa ja toisaalta omien tuotemerkkien ja valojen myynnin kasvussa. Olemme jättäneet vuosien 2022-2024 liikevaihtoennusteemme ennalleen (CAGR = 7 %). Olemme kuitenkin tarkentaneet ennusteitamme nykyiseen konsernirakenteeseen liittyvän uuden tiedon myötä ja leikanneet liikevoittoennusteitamme 9-11 %:lla. EBITA-marginaaliodotuksemme ovat nyt 11,5-12,0 % (aik. 13,0-13,4 %). Lasku johtuu henkilöstökulujen aiempaa suuremmmasta liikevaihto-osuudesta.

Arvostus ei ole turhan vaativa

Relaisin ennusteidemme mukaiset vuosien 2022 ja 2023 P/E-kertoimet ovat 17x ja 16x ja vastaavat EV/EBIT-kertoimet ovat 15x ja 14x. Mielestämme lähivuosien tulospohjainen arvostus ei ole yhtiön epäorgaanisen kasvu-strategian arvonluontimahdollisuuksiin nähden turhan vaativa. Suhteellinen arvostus piirtää samaa kokonaiskuvaa, sillä pääasiassa tukkukauppaa harjoittavista yhtiöistä muodostuvaan verrokkiryhmään nähden osake arvostetaan lievällä preemiolla ja vastaavasti nk. sarjayhdistelijöistä muodostuvaan verrokkiryhmän nähden osake arvostetaan noin 30 %:n alennuksella. Mielestämme edellä mainituista verrokkiryhmistä puhtaasti ensimmäiseen nojaaminen ei anna yhtiön epäorgaanisen kasvustrategian arvonluontimahdollisuuksille oikeaa arvoa, minkä vuoksi pidämme perusteltuna myös tukeutumista sarjayhdistelijöiden korkeampaan perusteltuun arvostustasoon.