Remedy: Alaskirjauksia ja sopimusneuvotteluja

Toistamme Remedyn vähennä-suosituksen ja laskemme tavoitehintaa 21,0 euroon (aik. 29,0 EUR). Kestrelin käynnistäminen puhtaalta pöydältä sekä Q4-ennakkotietojen valossa odotuksiamme korkeampi kulurakenne aiheuttivat selkeitä negatiivisia muutoksia tulosennusteisiimme. Spekuloimme tilinpäätöksen lykkäämisen julkaisusopimusneuvottelujen vuoksi liittyvän Digital Brosin taloudellisiin haasteisiin, mikä voisi mahdollistaa Remedylle Condorin/Control 2:n itsejulkaisun ja lisäinvestointien kautta myös entistä suuremman rojaltipotentiaalin. Tulevien pelien potentiaalia on edelleen hinnoiteltu reippaasti myös osakkeeseen, eikä tuotto/riski-suhde ole riittävä.

Kaikki Vanguardin kehitysmenot alaskirjataan ja Kestrel aloitetaan puhtaalta pöydältä

Remedy tiedotti tiistaina allekirjoittaneensa Tencentin kanssa Kestreliä koskevan sopimusmuutoksen, jonka myötä Kestrel (aik. Vanguard) aloitetaan puhtaalta pöydältä. Tämän seurauksena Remedy kirjaa Q4-tulokseensa 7,2 MEUR:n alaskirjauksen, joka kattaa kaikki Vanguardin aktivoidut tuotekehitysmenot. Alaskirjauksella ei luonnollisesti ole kassavirtavaikutusta, mutta se kertoo peliprojektin epäonnistumisesta, mikä ei tässä kohtaa ollut enää varsinainen yllätys. Oletettavasti Kestrel tullaan nyt myös kehittämään Remedyn Northlightilla (aik. Unreal). Ennakkotietojen perusteella Remedyn vuoden 2023 liikevaihto oli 33,9 MEUR ja käyttökate -17,0 MEUR. Siten Q4-liikevaihto oli noin 10,3 MEUR ja käyttökate -3,9 MEUR. Liikevaihto oli ennustettamme (7,9 MEUR) korkeampi, missä arvioimme Alan Wake Remasteredin rojaltien yllättäneen positiivisesti. Kehitysmaksujen suuruuteen tai ajoitukseen ei myöskään ole tarkkaa näkyvyyttä kvartaalitasolla. Loppuvuoden tappio oli kuitenkin linjassa odotuksiimme, joten Remedyn kulurakenne näyttäisi olevan aiempia arvioitamme korkeammalla viime vuonna jatkettujen rekrytointien ja muiden panostusten myötä. Vuoden lopussa Remedyn kassatilanne (30,4 MEUR) oli odotetusti edelleen vahva.

Spekuloimme tilinpäätöksen lykkäämisen julkaisusopimusneuvottelujen vuoksi liittyvän Condoriin/Control 2:een

Samassa tiedotteessa Remedy myös siirsi tilinpäätöksensä julkaisua 20.3.2024 asti. Siirto liittyy yhtiön mukaan käynnissä oleviin julkaisusopimukseen liittyviin neuvotteluihin. Remedy kertoi tiedotteessa näiden neuvottelujen olevan jälleen määrätietoinen askel kohti yhtiön strategian mukaisia pitkän aikavälin tavoitteita. Oma tulkintamme on, että neuvottelut eivät koske uutta pelihanketta, vaan jotakin nykyisistä projekteista. Oma spekulaatiomme on, että Remedy voisi olla neuvottelemassa Condorin/Control 2:n julkaisusopimuksesta 505 Gamesin kanssa, jonka emoyhtiö Digital Brosilla on tällä hetkellä taloudellisia haasteita. Remedy on strategiassaan ilmaissut halukkuutensa jossain vaiheessa rahoittaa ja julkaista jotkin pelihankkeensa kokonaan itse. Mikäli spekulaatiomme toteutuisi, rasittaisivat näihin hankkeisiin tehtävät lisäinvestoinnit Remedyn tulosta lyhyellä aikavälillä, mutta julkaisun jälkeen rojaltipotentiaali olisi jälleen huomattavasti nykyistä isompi. Tuotto/riski-suhteeltaan näkisimme etenkin Control 2:n houkuttelevana hankkeena itsejulkaisulle entuudestaan hyvin tunnetun pelibrändin myötä.

Pitkän aikavälin potentiaalia on edelleen hinnoiteltu osakkeeseen reippaasti

Remedyn tuloskehitys ja sitä kautta arvostuskertoimet tulevat pelijulkaisujen ajoituksista johtuen heilumaan ennusteillamme vuositasolla vielä pitkään, ja moniprojektimallin mahdollistama tasaisempi vahva tuloskehitys tapahtuu vasta 2030-luvulla. Vuodelle 2024 merkittäviä rojaltituottoja AW2:sta odottavalla ennusteellamme EV/EBIT on 27x ja EV/EBITDA 17x, jotka ovat melko korkeita. Vuosien 2025-27 keskimääräisellä tuloksella EV/EBIT on 17x ja EV/EBITDA 10x, mitkä kertovat myös arvostukseen olevan ladattuna huomattavia kasvuodotuksia. Pitkällä aikavälillä voimakasta tuloskasvua odottavan DCF-mallimme antama arvo on myös lähellä nykyistä osakekurssia.