Restamax päivitys - nykykurssi ei heijastele Smilen todellista arvoa

Tarkistamme Restamaxin tavoitehintamme 7,5 euroon (aik. 6,7 euroa) ja toistamme lisää-suosituksemme. Yhtiön eilen ilmoittama Banssi Henkilöstöpalvelun yritysosto luo mielestämme omistaja-arvoa ja olemme nostaneet lähivuosien tulosennusteita. Suhteessa voimakkaaseen tuloskasvuun osake on edelleen varsin kohtuullisesti hinnoiteltu ja nykykurssi ei huomioi Henkilöstövuokrausliiketoiminnan (Smile) todellista arvoa.

• Restamax kertoi eilen ostavansa Banssi Henkilöstöpalvelut. Banssi on 2013 perustettu valtakunnallinen henkilöstövälitysyhtiö ja sillä on toimintaa 14 paikkakunnalla. Päätoimialoja Banssilla ovat rakentaminen ja teollisuus. Banssin 2016 liikevaihto oli 19,4 MEUR ja liikevoittomarginaali noin 6 %. Yhtiön kommenttien perusteella Banssin kasvu on jatkunut voimakkaana myös kuluvana vuonna. Restamaxin maksama kauppahinta koostuu kolmesta osasta: 5 MEUR:n käteismaksusta, 1 MEUR:n lisäkauppahinnasta (sidottu 2017 tulokseen) sekä 10 %:n omistusosuudesta Restamaxin 93 %:sesti omistamasta Smile Henkilöstöpalvelusta. Olimme aiemmin arvioineet Smilen arvon olevan noin 26,5 MEUR (analyysi luettavissa tästä) ja näin ollen kauppahinta olisi kokonaisuutena noin 8-9 MEUR. Tällä kauppahinnalla ja 2016 numeroilla EV/S- sekä EV/EBITDA-kertoimet ovat 0,5x ja 7x. Banssin ja Smilen yhdistäminen tarjoaa merkittävää synergiapotentiaalia ja laskelmiemme mukaan synergiat huomioiva EV/EBITDA-kerroin on edullinen noin 3-4x.
• Banssi oston myötä Smile Henkilöstöpalvelut kasvaa uuteen kokoluokkaan ja arviomme mukaan sen seuraavan 12 kk:n liikevaihto on noin 70 MEUR ja synergiat huomioiva käyttökate noin 7 MEUR. Näillä luvuilla Smile on arviomme mukaan pirstaloituneen toimialan viidenneksi suurin toimija. Toiminta on hajautunut maantieteellisesti sekä toimialoittain aiempaa paremmin ja suurimman asiakkaan (Restamaxin ravintolat) osuus liikevaihdosta on enää alle 15 %. Tämä kaikki tukee Smilelle hyväksyttävää arvostustasoa ja olemme nostaneet arviotamme Smilen arvosta 40 MEUR:oon (aik. 26,5 MEUR).
• Ennusteemme ovat nousseet selvästi yrityskaupan myötä. Kuluvan ja ensi vuoden liikevaihtoennusteemme ovat kohonneet 166 (aik. 147) ja 187 (aik. 158) MEUR:oon. Liikevoittoennusteemme ovat nousseet 10-15 %:lla. Osakekohtaiseen tulokseen vaikutus on selvästi tätä pienempi johtuen Smilen kasvaneista vähemmistöomistajien määrästä (Restamax omistaa Smilestä noin 85 % kaupan jälkeen) ja EPS-ennusteemme ovat kohonneet noin 5 %:lla. Kauppa vahvistaa uskoamme Restamaxin vahvoja tuloskasvunäkymiä kohtaan ja ennustamme osakekohtaisen tuloksen kasvavan 25 %:lla vuosittain 2016-2019 välillä.
• Suhteessa erittäin vahvaan tuloskasvuun on Restamaxin arvostus edelleen varsin kohtuullinen. Kuluvan vuoden P/E- ja EV/EBITDA-kertoimet ovat 15x ja 6,5x mitä pidämme suhteellisen neutraaleina yhtiölle. 2017 numerot eivät huomioi Banssia tai sen synergioita täysimääräisesti ja 2018 ennusteilla vastaavat kertoimet painuvat hyvin edullisille 12x ja 5,6x tasoille. Näemmekin osakkeessa edelleen nousuvaraa tulosparannuksen realisoitumisen myötä ja kasvava noin 5 %:n osinko tukee osakkeen kokonaistuottoa.
• Banssi-ostoksen jälkeen Restamax on arviomme mukaan astetta lähempänä tilannetta, jossa se irtautuu Smilesta. Todennäköisin irtaantumiskanava on mielestämme teollinen ostaja, mutta myös listautuminen on mahdollinen. Smilen verrokkien EV/EBITDA-kertoimet ovat 8-10x tasoilla ja mikäli yhtiö onnistuu nostamaan kannattavuutensa odotuksiemme mukaiselle tasolle, olisi sen arvo selvästi 40 MEUR:n arviotamme korkeampi. Restamaxin nykykurssi ei mielestämme heijastele Smilen täyttä arvoa ja sijoittajat saavatkin jatkossa Restamaxissa myös ilmaisen yritysjärjestelyoption liittyen Smileen.