Restamax-päivitys - Royal-synergiat kurssin ajurina

Toistamme Restamaxin 12,0 euron tavoitehintamme ja lisää-suosituksemme. Olemme päivittäneet ennusteitamme Royal-hankinnan seurauksena ja ennustamme yhtiön tuloksen nousevan uudelle tasolle seuraavan 18 kuukauden aikana. Suhteessa ennustamaamme tulosparannukseen osake on edelleen houkuttelevasti hinnoiteltu ja näemmekin osakkeessa edelleen nousuvaraa synergioiden realisoituessa.

• Restamax sai Royal-hankinnan päätökseen 1.6.2018. Royalin liikevaihto oli 2017 106 MEUR ja raportoitu käyttökate noin 7 MEUR. Velaton kauppahinta on 90 MEUR, josta 70 MEUR maksetaan käteisellä ja 20 MEUR Restamaxin osakkeilla. Kauppahinta on toteutuneella tuloksella kallis (EV/EBITDA 13x), mutta merkittävät synergiat huomioituna kauppahinta on edullinen (EV/EBITDA 7x). Näemme kaupan luovan selkeää omistaja-arvoa.
• Olemme päivittäneet ennusteemme Royal-järjestelyn myötä. Ennusteemme sisältävät Smilen, vaikka odotammekin yhtiön irtaantuvan Smilestä vielä tämän vuoden aikana. 2018 osalta ennustamme Restamaxille nyt 349 MEUR:n liikevaihtoa (2017: 186 MEUR) ja 38,3 MEUR:n käyttökatetta (22,4 MEUR). Yhtiö on ohjeistanut konsernin liikevaihdon olevan noin 240 MEUR ja ohjeistuksen nostaminen onkin vain ajan kysymys. EPS-ennusteemme kuluvalle vuodelle on 0,76 euroa (2016: 0,30 euroa) ja sitä nostaa SuperParkista saatu myyntivoitto.
• Restamaxin ennusteissa sijoittajien tulee kääntää katseensa vuoteen 2019, sillä 2018 numerot sisältävät Royalin luvut vain 7 kuukauden ajalta ja lisäksi Royalin synergiat realisoituvat vasta 2019. Ennustamme 2019 liikevaihdon olevan 422 MEUR (Ravintolat 60 %, Smile 40 %). Odotamme Restamaxin vetävän seuraavan 12 kuukauden aikana henkeä yritysostoissa ja keskittyvän Royalin sekä Tanskan toimintojen onnistuneisiin integraatioihin. Tämä on mielestämme erittäin kriittistä, sillä osakkeen seuraavan 12 kuukauden kurssikehitys on vahvasti sidoksissa synergioiden realisoitumiseen. Restamaxin on nyt todistettava uuden yhtiön tuloskunto. 2019 käyttökate-ennusteemme on 50,3 MEUR ja sen merkittävässä kasvussa isoimpana ajurina ovat Royalista saatavat synergiat. Olemme säilyttäneet synergiaennusteemme ennallaan 6 MEUR:ssa ja pidämme tätä varsin konservatiivisena tasona. Ennustamistamme synergioista noin puolet pohjautuu henkilöstötehokkuuden parantamiseen ja loput hankintaan sekä hallintokulujen saneeraukseen. Synergioiden realisoituminen painottuu vuoteen 2019 emmekä odota kuluvalta vuodelta vielä synergioita. 2019 EPS-ennusteemme on 0,91 euroa.
• Restamaxin arvostusta tarkasteltaessa tulee huomio kiinnittää vuoteen 2019. 2019 ennusteillamme EV/EBITDA-kerroin on 6,4x ja P/E 12x. EV/EBITDA-kerroin ei huomioi Smilen tai Ravintoloiden vähemmistöjä, ja näin ollen suosimme P/E-kerrointa. Näkemyksemme mukaan uuden Restamaxin hyväksyttävä P/E-kerroin on 15-16x (linjassa muun pörssin kanssa) ja näin ollen osakkeessa onkin mielestämme selkeää nousuvaraa, kunhan tulosparannus realisoituu odotustemme mukaisesti.
• Uskomme edelleen, että Restamax listaa Smilen vielä vuoden 2018 aikana. Olemme pitäneet arviomme Smilen arvosta ennallaan 105 MEUR:ssa (2018e EV/EBITDA 8x). Pidämme Smilen irtautumista Restamaxin omistajien kannalta positiivisena, sillä 1) se selkeyttää konsernin liiketoimintarakennetta, 2) painaa käyttöpääoman jälleen raskaasti negatiiviseksi, 3) henkilöstövuokrausmarkkinan tulikuuma tilanne on optimaalinen listautumisen kannalta ja 4) keventää Restamaxin velkataakkaa.