Sampo Q1 - Nordean heikkous painaa

Tarkistamme Sammon tavoitehintamme 43,0 euroon (aik. 46,0 euroa) ja toistamme lisää-suosituksen. Yhtiön osinkonäkymä on muuttunut aiempaa vaisummaksi Nordean heikkouden johdosta ja tämä rajoittaa osakkeen lyhyen aikavälin tuottopotentiaalia. Absoluuttisesti sekä suhteellisesti historiallisen korkea osinkotuotto (+7 %) yhdessä yritysjärjestelyoption kanssa tarjoaa kuitenkin osakkeelle riittävän tuotto-odotuksen.

Q1-tulos näyttää paremmalta kuin mitä se todellisuudessa oli

Sammon Q1-tulos oli 475 MEUR (Q1’18: 445 MEUR) ylittäen konsensuksen 427 MEUR:n (Inderes 433 MEUR) ennusteen selvästi. Tulosylityksen taustalla olivat kuitenkin pitkälti kertaluontoiset sekä kirjanpidolliset tekijät. Sammon Topdanmarkin tuloksesta kirjaama osuus oli selvästi markkinoiden odotuksia suurempi ja tämä on puhtaasti kirjanpidollinen ylitys (loppuvuoden tuloskirjaukset vastaavasti pienempiä). Konsernin emoyhtiö hyötyi katsauskaudella merkittävästi valuuttakursseista ja myös tämä osa tulosylityksestä on kertaluontoiseksi tulkittava. Näistä oikaistuna voitto ennen veroja oli olisi ollut 421 MEUR ja hyvin linjassa konsensuksen kanssa.

Konferenssipuhelussa fokus vakavaraisuudessa ja osingossa

Sammon vakavaraisuus laski Q1-raportissa odotuksien vastaisesti johtuen Nordean kohonneista pääomavaatimuksista. Yhtiö sanoi konferenssipuhelussaan suoraan, että se tulee laskemaan Nordea-omistuksensa alle 20 %:iin keventääkseen pääomavaatimuksiaan ja kasvattaakseen liikkumavaraansa. Yhtiö tulee näillä näkymin päättämään asiasta kesäkuun hallituksen kokouksessa ja jakamaan tämän jälkeen Nordean osakkeita 500 MEUR:n arvosta (noin 0,90 euroa/osake). Konferenssipuhelussa keskityttiin vakavaraisuuden lisäksi pääosin osinkoon ja muistiinpanomme puhelusta ovat luettavissa täältä.

Tulosnäkymä on vakaa, osinkonäkymä heikentynyt

Odotamme Sammolta lähivuosilta vakaata noin 2000 MEUR:n tulosta ennen veroja kertaeristä oikaistuna. Tuloksen kasvuajurit ovat vähissä johtuen laskevista sijoitustuotoista, Nordean vaisuhkoista tulosnäkymistä ja jo valmiiksi erinomaisesta vakuutusteknisestä tuloksesta. Nordean surkean tuloskehityksen seurauksena markkinat odottavat nyt Nordealta osingon laskua ensi keväänä. Tämä on myrkkyä Sammolle, sillä Nordea on Sammon osingolle ylivoimaisesti tärkein kasvuajuri lähivuosina. Olemme tarkistaneet osinkoennusteitamme alaspäin noin 2 %:lla heijastelemaan aiempaa vaisumpaa osinkonäkymää.

Lyhyen aikavälin tuotto nojaa osinkoon

Olemme tarkistaneet näkemyksemme Sammon osien summasta 37,1 euroon (aik. 40,5 euroa). Pidämme edelleen perusteltuna, että Sampoa hinnoitellaan preemiolla suhteessa sen osien summaan johtuen sen osien toisiaan tasaavasta riskiprofiilista. Sammon osinkotuotto on absoluuttisesti sekä yhtiön omiin historiallisiin tasoihin nähden ennätyskorkea ja tämä kertoo mielestämme markkinan huolista osingon kasvunäkymiin liittyen. Vaikka osingon kasvuun liittyykin aiempaa enemmän huolia, haluamme muistuttaa sijoittajia siitä, että yhtiön osinko on poikkeuksellisen turvallinen. Näin ollen yli 7 %:n osinkotuotto on mielestämme erittäin houkutteleva heikentyneestä kasvunäkymästä huolimatta. Ilman Nordean epävarmuuden hälventymistä osakkeen positiiviset ajurit ovat lyhyellä aikavälillä vähissä. Lyhyellä aikavälillä näemmekin Sammon tuotto-odotuksen nojaavan pitkälti osinkoon.