Sammon vuosi sai lentävän lähdön ja Q1-raportti oli kaikilta osin erinomainen. Olemme tarkistaneet ennusteitamme lievästi ylöspäin, mutta iso kuva on pysynyt ennallaan. Odotamme Sammolta edelleen varovaista tuloskasvua ja vuolasta osinkovirtaa. Tarkistamme Sammon tavoitehintamme 47,0 euroon (aik. 46e) lievästi kohonneen osien summan seurauksena. Osake vaikuttaa oikein hinnoitellulta kaikkien arvostusmenetelmien perusteella ja toistamme vähennä-suosituksemme tuotto-odotuksen nojatessa etenkin osinkoon.

Q1-raportti oli kaikilta osin hyvä

Sammon tulos ennen veroja oli 359 MEUR ylittäen lievästi konsensuksen 342 MEUR:n ennusteen (Inderes 335 MEUR). Tästä on kiittäminen erityisesti Ifiä, jonka suoritus oli jälleen erinomainen. Ifin maksutulo jatkoi vahvaa kasvuaan 6,1 %:lla valuuttakurssimuutoksista oikaistuna hinnankorotusten vetämänä. Myös yhdistetty kulusuhde kehittyi odotuksiamme suotuisammin ollen Q1:llä 82,4 %. Vahvan kannattavuuskehityksen johdosta vakuutuspalvelutulos ylitti meidän ja konsensuksen odotukset (217 MEUR vs. 194 konsensus). Alkuvuoden vahvan kehityksen johdosta If myös päivitti yhdistetyn kulusuhteen ohjeistustaan 82–84 %:iin (aik. alle 85 %). Muutos oli yllättävänkin suuri ja mielestämme kertoo yhtiön näkevän markkinatilanteen suotuisana myös loppuvuonna. Hastingsin kehitys oli kaksijakoista. Yhtiö ei ole saanut vietyä korvauskuluinflaatiota tuotteidensa hintoihin täysimääräisesti, mutta kasvu oli erittäin vahvaa (+39 %). Topdanmarkin tulos oli jo entuudestaan tiedossa yhtiön julkaistua Q1-raporttinsa aiemmin. Mandatum puolestaan raportoidaan nykyisin lopetettuna toimintona.

Ennustemuutokset ovat jääneet Q1-raportin jäljiltä pieniksi

Olemme tehneet vain pieniä tarkistuksia ylöspäin ennusteissamme johtuen kohonneista sijoitustuotoista. Arviomme mukaan Sammon normaali tulostaso on nykyisellä rakenteella 2,5– 2,8e/osake (aik. 2,4-2,6e). Ottaen huomioon liiketoimintojen hurja tuloskunto, ei tähän tasoon ole syytä olettaa suurempia tasokorjauksia. Keskeinen ennusteriski liittyy edelleen tuloksen mixin heikentymiselle kasvavien sijoitustuottojen nostaessa todennäköisyyttä kilpailupaineen kasvun kautta supistuvalle vakuutuspalvelutulokselle. Yhtiö kertoi Q1-raportin yhteydessä, että se tulee myymään PE-sijoituksista Saxon sekä Enenton Manadatumille jakautumisen yhteydessä. Tämä on Sammon kannalta järkevää, sillä yhtiö saa purettua osan PE-sijoituksista nopealla aikataululla. Olemme pitäneet arviomme ylimääräisestä pääomasta ennallaan (noin 2e/osake), ja arvio on edelleen varsin konservatiivinen. Odotamme yhtiön purkavan tätä pääomaa asteittain, kun PE-sijoituksista vapautuu pääomaa. Perusosingon osalta ennusteemme ovat ennallaan ja odotamme vakaata osingon kasvua.

Osinkoon nojaava tuotto-odotus ei ole riittävän houkutteleva

Näkemyksemme Sammon osien summasta on noussut marginaalisesti noin 47 euroon (aik. 46e) johtuen muutoksista PE-sijoitusten arvoissa sekä emoyhtiön kassapositiossa. Operatiivisten osien arvot ovat ennallaan. Osien arvo nojaa edelleen vahvasti Ifiin, jonka osuus koko konsernin arvosta on noin 70 %. Tulospohjaisesti osake ei edelleenkään näytä erityisen houkuttelevalta (P/E 2023–2024e 16–18x), etenkin kun huomioidaan kohonnut korkotaso, joka painaa hyväksyttäviä valuaatioita kautta linjan. Myös suhteellisesti Sampoa hinnoitellaan linjassa sen keskeisten verrokkien (Tryg & Gjensidige) kanssa. Mielestämme osakkeen tuotto-odotus nojaakin pitkälti osinkotuottoon, joka on lähivuosille keskimäärin yli 5 %:n tasolla. Emme pidä tätä enää riittävänä korvauksena, etenkin kun sijoittajat kantavat kohonneen korkotason myötä riskiä myös kertoimien laskusta.