Sievi Capital: Indoor osoitti huojentavaa kriisin kestävyyttä

Laskemme Sievin tavoitehintamme 1,40 euroon/osake (aik. 1,50 €), ja nostamme suosituksemme osta-tasolle (aik. lisää). Indoorin Q3-tuloksen elpyminen lähelle vertailukautta oli helpotus, sillä yhtiön tuottamat tasaiset rahavirrat ovat keskeisessä roolissa koko Sievin pääoman allokoinnissa. Myös tärkeä KH-kone kehittyi edelleen odotetun vahvasti. Listattujen yhtiöiden arvostustasoissa nähty lasku on painanut myös Sievin listaamattomille omistuksille hyväksymiämme arvostuskertoimia konservatiivisille tasoille. Tästäkin huolimatta osake on selvästi aliarvostettu suhteessa osien summaamme (1,38 €). Lyhyen ajan ajurina aliarvostuksen purkautumiselle voi onnistuessaan olla vuoden lopun strategiapäivitys, sillä sen tavoitteena on tuoda Sievin omistuksissa piilevää arvoa paremmin esille.

Indoorilta olosuhteisiin nähden kelpo tulos, KH-Koneet kehittyi puolestaan odotetun hyvin

Indoorin Q3-liikevaihto laski 4 % 52 MEUR:oon vaikeassa markkinassa, mutta yhtiö oli onnistunut erityisesti sen ydintuotteiden (sängyt ja sohvat) hinnoittelussa ja 3,8 MEUR:n liikevoitto oli lähellä vertailukautta (Q3’21: 4,6 MEUR). Myös edellisellä kvartaalilla paisuneita varastoja saatiin sulateltua ja käsityksemme mukaan rahavirta oli jälleen alkuvuoden haparoinnin jälkeen vahvaa. KH-Koneiden Q3-suoritus oli odotetun hyvä sen myynnin kasvettua 24 % 46 MEUR:oon ja käyttökatteen 20 % 3,0 MEUR:oon. Ruotsin liikevaihto oli jo samalla tasolla Suomen liikevaihdon kanssa ja yhtiön kansainvälistyminen on edennyt erittäin vahvasti. Pienemmistä omistuksista HTJ ja Logistikas kehittyivät pääosin odotetusti, mutta Nordic Rescue Groupin (NRG) kehitys on heikentynyt entisestään.

Osien summa laski jälleen hieman, mutta isossa kuvassa muutokset jäivät rajallisiksi

Indoorin ensi vuoden tulostason odotamme olevan sunnilleen samalla tasolla kuin se oli ennen pandemiaa. Verrattuna yhtiön omiin tavoiteisiin tuplata liikevoitto vuodesta 2019 vuoteen 2025 tämä on suhteellisen konservatiivinen ennuste, mutta ennakoimme H1’23:sta tulevan huonekalualalle vielä vaikean. Olemme tarkistaneet näkemystämme Indoor-omistuksen arvosta 35,0 MEUR:oon (aik. 38,4 MEUR) johtuen verrokkien laskeneista arvostuksista ja soveltamamme 2023e P/E-kerroin on nyt 10x. KH-Koneet etenee kuin juna Ruotsin valloituksessa, mutta uskomme ensi vuonna rakentamisen markkinan hidastumisen toimivan vastavoimana yhtiön hyvälle omalle tekemiselle, jolloin tulos pysyy 2022 tasolla. KH-Koneiden osalta olemme pitäneet arviomme omistuksen arvosta kutakuinkin ennallaan (52,5 MEUR), jolloin sen 2022 ja 2023 P/E-kertoimet asettuvat 7x tasolle. Kohdeyhtiöiden arvon kehityksen osalta suurin potentiaali kohdistuu mielestämme edelleen KH-Koneisiin, joka voimakkaan kasvun jatkuessa voisi kasvattaa arvoaan vielä selvästi. KH:n tulostason kehitykseen liittyy kuitenkin rakentamisen hiipuessa myös riskejä ja ennen näkyvyyden parantumista on turvamarginaalin käyttö sen arvostuskertoimissa perusteltua. Muiden omistusten osalta muutokset jäävät konsernitasolla pieniksi niiden kokoluokkien johdosta. NRG:n omistuksen arvoa laskimme vain 1,6 MEUR:oon johtuen jatkuvista ongelmista. Logistikaksen (7 MEUR) sekä HTJ:n (10 MEUR) omistusten arvoja tarkistimme myös lievästi alaspäin.

Osissa on edelleen piilevää arvoa myös soveltamillamme konservatiivisilla ennusteilla ja arvostuksilla

Sievi Capitalille laskemamme osien summa on nyt 80 MEUR tai 1,38 euroa per osake myös käyttämillämme konservatiivisilla oletuksilla ja tähän suhteutettuna osake on mielestämme selvästi aliarvostettu. Myös Sievin substanssiarvoon (1,49 €) verrattuna taseen P/B hinnoittelu (0,8x) on historiallisiin tasoihin nähden hyvin matala. Strategiapäivitys ja tämän myötä mahdollinen toimintamallin muutos on selkeä lyhyen aikavälin ajuri osakkeelle.