Sievi Capital: Rimaa hipoen riittävä

Pidämme Sievin ja Boreon fuusion teollista logiikkaa erittäin hyvänä ja suhtaudumme positiivisesti uuden yhtiön arvonluontipotentiaaliin. Vaihtosuhde on mielestämme Sievin omistajien kannalta heikko, mutta vahva teollinen logiikka sekä synergiat nostavat mielestämme järjestelyn rimaa hipoen riittävän hyväksi. Koska pidämme järjestelyn toteutumista todennäköisenä, asetamme tavoitehintamme uuden yhtiön arvonmäärityksen pohjalta. Toistamme Sievin 2,8 euron tavoitehinnan ja nostamme suosituksen osta-tasolla (aik. lisää) kurssilaskun myötä. Pidämme osakkeen tuotto-odotusta hyvänä myös skenaariossa, jossa Sievi jatkaisi itsenäisenä yhtiönä.

Järjestelyn teollinen logiikka on erittäin hyvä…

Toteutuessaan uudesta yhtiöstä muodostuu merkittävän kokoinen kasvualusta ja pitkäjänteinen omistaja yrityksille (eilinen webcast katsottavissa oheisesta linkistä). Uuden yhtiön on tarkoitus jatkaa Boreon toimintamallin sekä strategian mukaista operointia. Uuden yhtiön arvonluontiedellytykset ovat mielestämme erittäin hyvät johtuen kasvaneesta kokoluokasta sekä tarjolla olevista synergioista (tätä avattu tarkemmin Boreon tuoreessa raportissamme sekä Boreon toimitusjohtajan haastattelussa). Synergioissa vähemmälle huomiolle on jäänyt Boreon tahtotila purkaa Sievin vähemmistöomistuksia, missä näemme selvää potentiaalia uuden yhtiön kannalta.

...mutta, vaihtosuhde hiertää

Vertaamalla Sievin ja Boreon omistusten ennustamiamme operatiivisia tuloksia, on ehdotettu vaihtosuhde Sievin omistajien kannalta heikko ja pelkästään osien arvoja tarkastelemalla on Sieville vaikea perustella alle 50 %:n osuutta uudesta yhtiöistä. Huomautamme, että yhtiöiden vertailua heikentää yhtiöiden erilainen raportointitapa (Indooria lukuunottamatta Sievin muut omistukset FAS-kirjanpidossa) ja lopullinen varmuus numeroihin saadaan vasta, kun yhtiöt julkaisevat esitteen marraskuun aikana. Näkemyksemme mukaan järjestelyn erittäin vahva teollinen logiikka sekä uuden yhtiön arvonluontipotentiaali tarjoaa kuitenkin merkittävää lisäarvoa myös Sievin omistajille ja mielestämme tämä kompensoi heikkoa vaihtosuhdetta. Lisäksi pidämme todennäköisenä että Sievin omaisuuserät saavat markkinalta korkeamman hinnan osana Boreota kuin Sievin alaisuudessa. Näemmekin tässä vaiheessa, että järjestely on Sievin omistajille rimaa hipoen riittävä. Samalla on hyvä huomioida, että heikon vaihtosuhteen johdosta Sievin omistajien saama arvo nojaa etenkin uuden yhtiön arvonluontipotentiaaliin sekä oletukseen uuden Boreon nykyistä Sieviä korkeammasta hyväksyttävästä arvostustasosta, mikä nostaa riskiprofiilia. Boreon omistajille kyseessä on erinomainen järjestely.

Sievin omistusten vahva tulos tulee arviomme mukaan paremmin esiin Boreon toimintamallissa

Pidämme fuusion toteutumista todennäköisimpänä skenaariona ja perustamme Sievin arvonmäärityksemme uuteen yhtiöön. Tarkennetuilla 2022 ennusteillamme uuden kokonaisuuden nettotulos asettuu 20-23 MEUR:oon. Boreolle aiemmin neutraaliksi arvioimaamme P/E-kerrointa 18x-19x soveltamalla tulevan yhtiön käyväksi arvoksi saadaan noin 360-440 MEUR MEUR. Sievin omistajien osuus tästä kokonaisuudesta on 40 %, mikä tarkoittaa Sievin osakkeelle osakekohtaista noin 2,5-3,0 euron arvoa. Huomautamme, että järjestely vaatii yhtiökokouksen hyväksynnän, mihin liittyy edelleen epävarmuutta. Mikäli järjestely ei toteutuisi, laskisi tavoitehintamme lähellä ennen fuusiota ollutta 2,1 euron tasoa, sillä meidän on vaikea nähdä että Sieviä hinnoiteltaisiin Boreon kertoimilla itsenäisenä yhtiönä sijoitusyhtiötoimintamallilla. Sievin tuotto-odotus olisi tässäkin skenaariossa hyvä, sillä markkinat hinnoittelevat tällä hetkellä Sieviä alle 10x 2022e P/E-kertoimella.