Sievi Capital: Sievi jatkaa itsenäisenä yhtiönä

Laskemme Sievin tavoitehintamme 2,0 euroon/osake (aik. 2,5 €), mutta toistamme lisää-suosituksen. Sievi kertoi, että jo ennakkoäänten laskennan perusteella fuusio Boreon kanssa ei saavuta määräenemmistön kannatusta ja hanke peruttiin. Katsomme Sievin arvoa jälleen itsenäisenä yhtiönä ja osien summamme kautta. Yhtiö on myös prosessin aikana kommentoinut selvästi, että nykytoimintamallilla pörssi ei anna sen omistuksille riittävää arvoa. Suhtaudumme mahdolliseen strategian/toimintamallin päivitykseen varovaisen positiivisesti, mikä yhdessä osingon kanssa riittää pitämään meidät lisää-puolella, vaikka nousuvaraa osien summaan on matala.

Fuusio peruttiin, kun heikko vaihtosuhde ei kelvannut Sievin omistajille

Sievi kertoi, että fuusio Boreon kanssa perutaan, sillä ennakkoäänten perusteella kävi selväksi, että hanke saisi taakseen vähemmän kuin kaksi kolmasosaa äänistä. Boreon omien kommenttien perusteella myöskään Sievin omistajia hiertänyttä vaihtosuhdetta ei olla aikeissa korottaa. Pidämmekin korotetun tarjouksen todennäköisyyttä marginaalisen pienenä. Sievi on prosessin aikana kommentoinut, että sijoitusyhtiö-toimintamalli ei ole optimaalinen, jotta omistusten vahva tuloksentekokyky näkyisi myös pörssikurssissa. Odotammekin yhtiön hallituksen kertovan strategian päivityksestä vuoden 2022 aikana, kunhan uudet suunnitelmat on ehditty hallituksessa muodostaa. Omistusten IFRS-luvut on nyt laadittu suhteellisen kalliissa laskuharjoituksessa ja tämän perusteella siirtyminen mm. sarjayhdistelijän toimintamalliin ja sen tuloslaskelmaan voisi tulla kyseeseen. Emme kuitenkaan usko, että pelkkä ilmoitus sarjayhdistelijäksi alkamisesta riittäisi, vaan markkina vaatii tämän jälkeen myös näyttöjä toimintamallin menestyksellisestä toteuttamisesta. Kuitenkin jo pelkkä omistusten konsolidointi tuloslaskelmaan voisi tukea arvostusta, sillä prosessin aikana laadituilla IFRS-ennusteillamme Sievin nettotulos olisi 2021e n. 8 MEUR (P/E 15x) ja 2022e n. 11 MEUR (P/E 11x). Selvimmät ajurit 2022 ennustamassamme tuloskasvussa ovat ne, että NRG saa palautettua tuloksensa voitolliseksi ja myös KH-koneiden tuloskasvun odotamme jatkuvan.

Osien summassa tarkennuksia

Teimme osien summamme sisällä muutoksia sulautumisesitteessä kerrottujen omistusten tarkkojen Q3-lukujen perusteella (Sievin aiemmat kommentit sanallisia) sekä KH-Koneiden kasvaneen omistuksen perusteella, joka tapahtui edellisen päivityksemme jälkeen. Osien summamme pysyi muutosten jälkeen edelleen noin 2,0 eurossa. Huomautamme, että osien summamme sisältää edelleen verovelat (-13 senttiä/osake), ja jos toimintamalli muuttuu sarjayhdistelijäksi, voitaisiin ne leikata pois. Myyntivoittoveroja ei tarvitse maksaa, kun omistuksista ei sarjayhdistelijämallissa pyritä luopumaan, vaan niiden kassavirtaa käytetään uusien yritysten hankintaan. Tämä on toistaiseksi vasta spekulaatiota, sillä yhtiö ei ole kommentoinut mitään mahdollisesta toimintamallin muutoksesta.

Osake hinnoiteltu neutraalisti, mutta toimintamallin mahdollinen muutos tarjoaa positiivisen option

Sievi Capitalille laskemamme osien summa on 117 MEUR tai 2,02 euroa per osake, johon suhteutettuna osake on lähes neutraalisti hinnoiteltu. Tavoitteiden mukainen 2,5 %:n osinkotuotto tukee tämän lisäksi tuotto-odotusta. Toimintamallin mahdollinen muutos luo positiivisen option sijoittajalle, vaikka emme huomioikaan sitä tässä kohtaa tavoitehinnassamme. Sievin substanssiarvoon (1,55 €) verrattuna taseen P/B hinnoittelu 1,3x on historiallisiin tasoihin verrattuna koholla, mutta mielestämme hyvin perusteltu, sillä arvokkain omistus Indoor on hinnoiteltu taseessa edelleen P/E-kertoimella 9x suhteessa vuoden 2021 ennusteeseemme.