Sievi: Matka piilevän arvon purkamiseen aloitettu

Toistamme Sievin tavoitehintamme 1,40 euroa/osake ja osta-suosituksen. Yhtiö kertoi eilen uudesta strategiasta, joka tarjoaa uskottavan reitin Sievin osissa piilevän arvon esiin tuomiseksi. Uskomme H1’23:lla tapahtuvan raportoinnin muutoksen myötä osakkeen liikkuvan kohti osien summamme indikoimaa arvoa (nyt 1,38 €). Tämän jälkeen osien summaa on tarkoitus purkaa asteittain irtautumalla muista omistuksista paitsi KH-Koneista. KH-koneet on sijoitusperiodinsa aikana (vuodesta 2017) kehittynyt vakuuttavasti ja uskomme, että sitä arvostettaisi pörssiyhtiönä selvästi nykyistä arviotamme korkeammilla arvostuskertoimilla. Sille on myös lähivuosina piirrettävissä merkittävä kansainvälinen kasvupolku, mikä pitää sen pidemmän ajan arvoajurit vahvoina.

Strategiauudistusta odotettiin jo keväästä lähtien ja se on arviomme mukaan onnistunut

Sievi muuttaa toimintansa ensin pääomasijoitusyhtiöstä monialakonserniksi vuoden 2023 aikana. Monialakonserniksi muuttumisen juurisyynä on se, että Sievin eri listaamattomien omistusten tulokset ja konsernin kulut yhdistetään silloin samaan tuloslaskelmaan, taseeseen ja rahavirtalaskelmaan (vrt. mm. Aspo). Tämän myötä sijoittajan on helpompi tehdä omat arvonmäärityksensä yhtiöryppään arvosta verrattuna nykyiseen malliin, jossa omistusten käyvän arvon muutokset taseessa määrittävät Sievin tulosta. Osissa on mielestämme piilevää arvoa sillä olemme osien summassamme arvottaneet kaikki Sievin osat tulospohjaisesti erikseen käyttäen suhteellisen konservatiivisia arvostuskertoimia (~EV/EBITDA 5-6x), jotka ovat yleisessä käytössä listaamattomille yhtiöille.

Tärkeimmät omistukset Indoor ja KH-Koneet muodostavat leijonan osan Sievin arvosta

Indoorin ensi vuoden tulostason odotamme olevan sunnilleen samalla tasolla kuin se oli ennen pandemiaa. Verrattuna Indoorin omiin tavoiteisiin tuplata liikevoitto vuodesta 2019 vuoteen 2025 tämä on suhteellisen konservatiivinen ennuste, mutta ennakoimme H1’23:sta tulevan huonekalualalle vielä vaikea. Indoor-omistuksen arvo on laskelmassamme 35,0 MEUR ja sille soveltamamme 2023e P/E-kerroin on 10x. KH-Koneet etenee kuin juna Ruotsin valloituksessa, mutta uskomme vuonna 2023 rakentamisen markkinan hidastumisen toimivan vastavoimana hyvälle omalle tekemiselle, jolloin tulos pysyy 2022 tasolla. Arviomme KH-Koneiden omistuksen arvosta on 52,5 MEUR, jolloin sen 2022 ja 2023 P/E-kertoimet asettuvat 7x tasolle. KH:n tulostason kehitykseen liittyy rakentamisen hiipuessa riskejä ja ennen näkyvyyden parantumista olemme soveltaneet sen arvostukseen turvamarginaalia. Näkyvyyden helpottaessa ja KH-Koneiden vahvan kasvun jatkuessa voisi yhtiölle soveltamamme arvo nousta vielä selvästi. Osien summa sisältää myös Logistikaksen (7 MEUR), HTJ:n (10 MEUR), NRG:n (1,6 MEUR) sekä konsernikulujen nykyarvon (-14,5 MEUR), verovelat (-4,4 MEUR) sekä nettokassan (-7,2 MEUR).

Osissa on piilevää arvoa myös soveltamillamme konservatiivisilla ennusteilla ja arvostuksilla

Laskemamme osien summa on ~80 MEUR (1,38e/osake) käyttämillämme konservatiivisilla oletuksilla ja tähän suhteutettuna osake on mielestämme selvästi aliarvostettu. Myös Sievin substanssiarvoon (1,49 €) verrattuna taseen P/B hinnoittelu (0,8x) on historiallisiin tasoihin nähden hyvin matala. Strategiapäivitys ja toimintamallin muutos ovat selkeä lyhyen aikavälin ajuri osakkeessa. Lopulta Sievillä on tarkoitus muuttua KH-Koneet Groupin ympärille rakentuvaksi teolliseksi konserniksi ja luopua muista kohdeyhtiöistä. Uskomme, että jäljelle jäävää KH-Koneita hinnoiteltaisiin itsenäisenä listayhtiönä nykyistä arviotamme selvästi korkeammilla kertoimilla, kunhan yhtiö todistaa tulostason kestävyyden myös heikommassa markkinassa. Indoorin osalta pidämme hyvin mahdollisena, että siitä irtaannutaan lopulta listaamalla se pörssiin. Yksi looginen tie tähän olisi jakautuminen.