SRV laaja raportti: tuloksen on parannuttava

Toistamme SRV:n vähennä-suosituksen ja laskemme tavoitehinnan 1,25 euroon (aik. 1,40 euroa) heijastellen laajan raportin yhteydessä tekemiämme ennustemuutoksia. SRV:n tulos on ajautumassa jo toista vuotta putkeen tappiolle heikkojen projektien ja Venäjän arvonalennusten vuoksi. Tappioiden vuoksi yhtiön taloudellinen tilanne on heikko ja tulostaso on saatava seuraavina vuosina käännettyä. Lupauksiin tulosparannuksesta heikentyvän uudisrakentamisen markkinan, Venäjän talouden epävarmuuden ja toistuvien projektiongelmien vuoksi on mielestämme syytä kuitenkin suhtautua maltilla. Arvostus on tulospohjaisesti hyvinkin haastava, mutta osien summa -laskelman tulosparannukseen nojaava potentiaali rajaa vielä toistaiseksi merkittävää laskuvaraa. Juuri julkaistu laaja raporttimme on luettavissa täältä.

Rakentaja ja kehittäjä

SRV on Suomen suurimpia rakentajia ja johtavia kiinteistökehittäjiä. Lisäksi ison osan SRV:n liiketoiminnasta muodostavat osaomisteiset kiinteistökehityshankkeet Suomessa sekä Venäjällä. Yhtiö on rakennussuhdanteen siivittämänä kaksinkertaistanut liikevaihtonsa kuluvan vuosikymmenen aikana, mutta kannattavuuskehitys on ollut viime vuodet kuitenkin erittäin heikkoa, kun Rakentamisen kannattavuus on kärsinyt projektien kustannusylityksistä ja Venäjän heikko talouskehitys on rasittanut Venäjän kauppakeskusten tulosta. Kovan kasvuvaiheen ja heikon taloudellisen tilanteen vuoksi yhtiö tulee keskittymään jatkossa entistä tarkemmin kannattavuuden parantamiseen. Jos yhtiö saa suunnitellusti muokattua tilauskannan katerakennetta kannattavammaksi, välttää uudet projektiriskit ja kauppakeskusten vuokratuotot nousevat suunnitelluille tasoille, voi yhtiön tulos ja taloudellinen tilanne parantua nopeastikin, mutta toistuvien haasteiden ja isojen projektiriskien vuoksi suhtaudumme vielä toimenpiteisiin maltilla.

Ennustamme tulosparannusta seuraavina vuosina rakennussuhdanteen viilentyessä

Odotamme SRV:n tuloksen jäävän vuonna 2019 vielä tappiolle, mutta vuonna 2020 odotamme rakennussuhdanteen alentuvien kustannuspaineiden parantavan suhteellista kannattavuutta. Laskevat omaperusteisten asuntojen valmistumiset, tilauskannan parannustoimenpiteiden volyymeja alentava vaikutus ja markkinan hidastuminen pitävät absoluuttisen kannattavuustason kuitenkin matalalla. Odotamme kauppakeskusten tulosten parantuvan, mutta olevan vielä alhaisella tasolla ylösajovaiheen ollessa vielä kesken tärkeimmissä kauppakeskuksissa. Ennustamme vuoden 2020 liikevaihdon laskevan 9 % 924 MEUR:oon vuonna 2020 vuoden 2019 noin 1019 MEUR:sta. Oikaistun liikevoitto-%:n odotamme nousevan vuoden 2019 noin -0,7 %:sta noin 2,9 % plussalle. Suurimmat ennusteriskit liittyvät Rakentamisen kannattavuuden kehitykseen, omaperusteisten asuntojen myynteihin ja kauppakeskusten tulojen nousuun sekä kiinteistöjen tuottovaatimuksen tasoon.

Arvostus on hyvin haastava, mutta osien summan potentiaali tukee

Päivitettyjen ennusteidemme ja käyttämiemme arvostusmenetelmien valossa näemme SRV:n osakkeen nousuvaran ohuena. Osake hinnoitellaan kuluvalle vuodelle tulospohjaisesti negatiivisesti ja myös lähivuosille hyvin haastavalle tasolle (20-21e EV/EBIT (oik.): 15x ja P/E (oik.): 16x). Osinkoa yhtiö ei jaa näkemyksemme mukaan lähivuosina lainkaan ja hybridilainalla oikaistu P/B-lukukaan (P/B (oik.): 0,5x) ei taseeseen liittyvien riskien myötä anna tukea. Huolet rahoitusriskeistä painavat myös osaketta, kunnes yhtiö saa kannattavuuden todistetusti käännettyä. Osien summa- laskelma rajaa merkittävintä laskuvaraa, mutta sen oletuksiin suoraan nojaaminen vaatii mielestämme yhtiöltä merkittävästi parempaa tuloskehitystä.