SRV päivitys - odotettu tulos ja positiiviset näkymät, mutta haastava arvostustaso

Laskemme SRV:n tavoitehinnan 4,3 euroon (aik. 4,4 euroa) ja toistamme vähennä-suosituksen. Q3-raportti oli operatiivisen tuloksen osalta odotuksiemme mukainen, vaikka liikevaihdon kasvu jatkui suurten urakoiden edistymisen ja asuntojen tuloutusmäärien selvän kasvun myötä hieman odotuksiamme voimakkaampana. Raportoitua tuloskehitystä heikensi jälleen hieman ei-kassavirtavaikutteinen ruplan arvonmuutos. Raportti ei muuttanut merkittävästi lähivuosien tulosennusteitamme, vaikka yhtiön tilauskertymä voi kasvaa näkymien perusteella merkittävästi vuodenvaihteen tienoilla. SRV:n lyhyen aikavälin arvostustaso on mielestämme liian haastava tulostasoon nähden, emmekä näe osakkeessa toistaiseksi nousuvaraa pitkän aikavälin vahvoista kasvunäkymistä huolimatta, kun myös sektorin arvostuskertoimet ovat laskussa.

• Q3-raportti oli operatiivisesti odotuksiemme kaltainen. SRV raportoi Q3:lta noin 40 %:n liikevaihdon kasvun 268 MEUR:oon, mikä ylitti 4 %:lla 258 MEUR:n tasolla olleen ennusteemme. Q3:n operatiivinen/oikaistu liikevoitto ylitti ennusteemme noin 7 %:lla ja oli 9,0 MEUR (Q3’16: 6,7 MEUR). Oma ennusteemme oikaistulle liikevoitolle oli 8,4 MEUR. Vertailukaudesta odotetusti parantunutta kannattavuutta selittää kasvanut liiketoiminnan volyymi ja odotetusti selvästi kasvaneet omaperusteisten asuntojen tuloutusmäärät. Raportoitu liiketulos oli 7,7 MEUR (Q3’17:7,3 MEUR), mihin vaikutti negatiivisesti ruplan heikentymisestä aiheutuneet yhteensä 1,3 MEUR:n ei-kassavirtavaikutteiset tappiot. Olimme arvioineet arvonmuutosten jäävän pieniksi. Raportoitu Q3’17 EPS oli 0,04 EUR, ja siten hieman 0,06 euron tasolla ollutta ennustettamme heikompi. Tätä selittää odotuksiamme korkeammat nettorahoituskulut. Yhtiö toisti odotetusti kesällä päivitetyn oikaistun liikevoiton kasvua ennakoivan ohjeistuksen.
• SRV:n pitkän aikavälin kasvunäkymät ovat Q3-raportin perusteella edelleen vahvat ja myyntiriskit matalat vahvan asuntomyynnin ansiosta. Lähikvartaalien aikana tilauskantaan on luvassa merkittävää tukea, kun sinne lisätään Tampereen Kansi ja areena -hankkeen ensimmäiset osat (arviolta yli 100 MEUR), noin 230 MEUR:n Siltasairaala-hanke, noin 140 MEUR:n T2-terminaalin laajennusurakka, Wood Cityn toimisto- ja hotellihankkeet (arviolta yli 50 MEUR), sekä todennäköisesti myös REDIn toinen asuintornitalo. Lisäksi SRV on mukana kahden yhteysarvoltaan noin 400 MEUR:n sairaalahankkeen urakkakilpailuissa ja suunnittelussa/aloitusvalmiudessa on noin 1000 omaperusteista asuntokohdetta. Tämän hetkisen arviomme mukaan edellä mainitut hankkeet eivät tule kiihdyttämään merkittävästi SRV:n kasvua vuosina 2018-2019, mutta ne korvaavat rakenteilla olevat suuret urakat tilauskannasta ja parantavat asteittain myös yhtiön kannattavuuspotentiaalia. Vuosien 2019-2020 kannattavuutta tulee lisäksi nostamaan SRV:n osaomistamien kauppakeskushankkeiden vuokratulojen kasvu. Lyhyellä aikavälillä SRV:n kasvua rajoittaa kuitenkin ensi vuoden ajaksi pienentyvät omaperusteisten asuntojen tuloutusmäärät.
• Nostimme Q3-raportin perusteella hieman vuoden 2017 oikaistua liikevoitto-ennustettamme 34 MEUR:oon (aik. 32 MEUR), mutta vuoden 2018 ennuste säilyi ennallaan 38 MEUR:ssa. Odotamme nyt kuluvalta vuodelta 0,20 euron ja vuodelta 2018 0,32 euron oikaistua osakekohtaista tulosta, sekä 0,10 euron ja 0,15 euron osinkoa osakkeelta. Vuosille 2019-2020 odotamme edelleen merkittävää tuloskasvua kasvavien omaperusteisten asuntojen tuloutumis-määrien ja osakkuusyhtiöiden tulosten (vuokratuottojen) myötä.
• Strategiakauden loppuun (2019-2020) painottuvan tuloskasvun ja tällä hetkellä vaisun kannattavuuden myötä SRV:n arvostustaso on noussut lyhyellä tähtäimellä haastavaksi (EV/EBIT’18e 13x) ja myös sektorin arvostustasot ovat laskussa (EV/EBIT’18e 10x), joten emme näe osakkeessa lyhyellä tähtäimellä nousuvaraa. Myöskään suurten hankkeiden potentiaalin sekä ei-sidottujen tase-erien arvon paremmin huomioiva osien summa -laskelmamme (4,4 euroa) ei indikoi nykyisellä tuloskunnolla perusskenaariossamme nousuvaraa osakkeeseen. Vuosien 2019-2020 vahva tuloskasvunäkymä tarjoaa kuitenkin yhä houkuttelevan option kärsivälliselle ja riskiä sietävälle sijoittajalle.