SRV-päivitys - tulos heikko, yhtiöllä ässä hihassa

Laskemme SRV:n tavoitehinnan 3,5 euroon (aik. 4,0 euroa), mutta nostamme suosituksen lisää-tasolle (aik. vähennä). Q4-tulos oli pettymys ja odotuksia vaisumpi ohjeistus aiheutti huomattavan laskun lähivuosien ennusteisiimme. Yhtiö kärsii edelleen merkittävistä kustannuspaineista Suomen liiketoiminnoissa ja kansainvälisten liiketoimintojen tulostaso jatkui heikkona kahden kauppakeskuksen hitaan ylösajovaiheen myötä. Osakkeen tulospohjainen arvostus on nykytuloskunnolla korkea ja osingon laskiessa selkein tuki löytyy 20 % osakekurssin alittavasta oman pääoman tasearvosta ja vielä epävarmasta 2019-2020 tulosparannuksesta. Yhtiöllä voi olla jo tänä vuonna todennäköisesti tapahtuvan Pearl Plazan myynnin kautta ässä hihassa, joka ratkaisisi lyhyen aikavälin arvostusongelman ja lisäisi läpinäkyvyyttä kauppakeskushankkeiden tuottopotentiaaliin.

• SRV:n kasvu yllätti positiivisesti Q4:llä, ylittäen vertailukauden 3 %:lla ja ennusteemme 7 %:lla. Vahvat volyymit ja periaatteessa hyvä myyntimix (korkea omaperusteisten asuntojen tuloutusmäärä) valuivat kuitenkin osittain hukkaan, kun yhtiö kärsi edelleen kustannusinflaatiosta ja pidentyneistä toimitusajoista. Omiin odotuksiimme nähden suurin pettymys oli kv-liiketoimintojen jatkunut tappiollisuus, joka johtui viime vuosina valmistuneiden kauppakeskusten odotuksiamme hitaammin jatkuvasta ylösajosta ja pienestä tasearvojen alaskirjauksesta. Raportoitua tulosta rasittivat jälleen ei-kassavirtavaikutteinen negatiivinen ruplan kurssivaikutus ja korkosuojausten muutos. Emme odottaneet merkittäviä arvonmuutoksia, joten raportoitu tulos jäi selvästi ennusteestamme. Q4:n oikaistu osakekohtainen tulos oli sen sijaan vertailukauden tasolla 0,24 eurossa (Q4’16: 0,23 euroa) ja jopa ylitti hieman ennusteemme (ennuste 0,21 euroa), kun sekä nettorahoituskulut että verot alittivat odotuksemme.
• Raportin suurin pettymys oli heikkenevää tuloskehitystä vuodelle 2018 indikoiva tulosohjeistus, mitä laskenut osinkoehdotus vielä korosti. SRV ohjeisti vuodelle 2018 laskevaa liikevaihtoa, joka oli laskevien asuntorakentamisen tuloutusten vuoksi odotettua, mutta koska myös operatiiviseen liiketulokseen ohjeistettiin laskua, oli ohjeistus odotuksiin nähden selkeä pettymys. Arvioimme, että viime vuonna kateheikennyksistä kärsineet projektit painavat vielä kuluvanakin vuonna selvästi Suomen kannattavuutta, mikä yhdessä laskevan omaperusteisten asuntojen liikevaihdon kanssa painaa merkittävästi tulosta. Mielestämme ohjeistus indikoi myös, että kv-liiketoimintojen operatiivinen tulostaso jatkuu vielä vuonna 2018 heikkona, kun kauppakeskusten ylösajovaihe jatkuu. Lisäksi pidemmän aikavälin tuloskehityksen suhteen epävarmuutta lisäsi se, että yhtiö siirsi strategisten tavoitteiden saavuttamisen takarajaa kahdella vuodella (-2022).
• Laskimme vuoden 2018 oikaistun liikevoiton ennustetta 27 % ja vuoden 2019 ennustetta 10 %, mikä nostaa perjantain 13 %:n kurssilaskusta huolimatta SRV:n vuoden 2018 arvostuksen korkeaksi (2018e EV/EBIT oik. 19x, oik. P/E 28x ja osinko-% 1,9 %). Vuoden 2019 ennusteilla arvostus on sen sijaan matala (2019e EV/EBIT oik. 7x, oik. P/E 6x). Vuoden 2019 vahvaa tuloskasvua ajaa ennusteessamme 1) Omaperusteisten asuntojen liikevaihdon voimakas kasvu, tilauskannan katerakenteen parantuminen mm. REDIn valmistumisen myötä, ja kauppakeskusten tuottojen kasvu, joka kirjautuu suoraan liikevoittoon. Lyhyellä aikavälillä SRV voi tehdä huomattavan tulosloikan Pearl Plaza -kauppakeskuksen myynnillä. Arviomme mukaan myyntivoitto ja rakentamisen kate-eliminointi huomioiden myynnin tulosvaikutus voisi olla 12-18 MEUR, eli 0,20-0,30 euroa per osake. Käyttäen 50 %:n todennäköisyyttä, myynti voisi siten nostaa SRV:n vuoden 2018e osakekohtaista tulosta 0,16 eurosta 0,41 euroon, ja laskea 2018e P/E-kertoimen noin 8x tasolle. Päivitetty osien summa -laskelma 3,5 euroa (aik. 4,0 euroa) indikoi myös lievää nousupotentiaalia osakkeeseen.