SRV: Suhdanteen ehdoilla edetään

Toistamme SRV:n 4,00 euron tavoitehinnan laskien suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää) yhtiön Q4-raportin jälkeen. SRV:n operatiivinen tulos Q4:llä jäi asuntorakentamisen heikon volyymin jalkoihin. Tilauskannan kasvu sekä parantunut projektien hallinta luo edellytyksiä tuloskasvulle vuonna 2024. Liikevaihto koostuu kuitenkin vielä matalakatteisesta urakoinnista, mikä madaltaa tulospotentiaalia lyhyellä aikavälillä. SRV:n tervehtynyt tase, nouseva operatiivinen tuloskunto sekä vahva tilauskanta luovat yhtiölle kuitenkin hyvän perustan, mistä ponnistaa rakentamisen kysynnän jälleen piristyessä. Heikon suhdanne- ja tulosjakson yli arvostus ei ole korkea, vaikka lyhyellä aikavälillä nousupotentiaali jääkin mielestämme maltilliseksi.

Q4-raportti tuloksellisesti pieni pettymys

SRV:n Q4-liikevaihto oli vertailukauden tasolla 182 MEUR:ssa alittaen pientä kasvua odottaneen ennusteemme (189 MEUR). Liikevaihto asuntorakentamisessa laski merkittävästi (-58 %), mutta toimitilarakentamisen liikevaihto oli vahvassa kasvussa (+36 %) tilauskannan nousun myötä. SRV:n koko tilauskanta oli ilahduttavasti Q4:llä 25 %:n nousussa 1049 MEUR:ssa, johon vielä lisäksi torstain aikana saatiin Laakson sairaalan 101 MEUR:n infratöiden toinen vaihe. Operatiivinen (oikaistu) liikevoitto nousi vertailukaudesta 2,4 MEUR:oon jääden kuitenkin selvästi ennusteestamme (4,5 MEUR). Odotuksia heikompaan tulokseen on vaikuttanut etenkin asuntorakentamisen alhaiset volyymit. Positiivista oli, että operatiivinen kassavirta kääntyi Q4:llä kasvuun 14 MEUR:oon (Q4’22: 5 MEUR). Osinkoehdotus jäi nollille odotuksien mukaisesti.

Asuntomarkkina ei vedä vielä hetkeen

Vuodelle 2024 SRV ohjeistaa liikevaihdon (2023: 610 MEUR) ja operatiivisen liikevoiton (2023: 1,1 MEUR) kasvavan. Alkuvuonna markkina uudisrakentamisessa on kuitenkin heikko ja palautuminen tapahtuu asteittain. Lisäksi vuonna 2024 liikevaihto tulee koostumaan pääosin matalakatteisesta urakoinnista ja omakehitteisten hankkeiden osuus on vähäisempi. Ohjeistus ja näkymät laskivatkin tulosennusteitamme kuluvalle vuodelle selvästi (-30 %). Ennustamme nyt liikevaihdon nousevan 8 %:lla vuonna 2024 ja oikaistun liikevoiton nousevan 12,0 MEUR:oon (oik. EBIT-% 1,8 %). Kasvua tukee etenkin toimitilarakentamisen vahva tilauskanta (+36 %) ja kannattavuutta nousevat volyymit, 4 MEUR:n kustannussäästöt ja projektien hiljalleen parantuva katerakenne. Vuosina 2025-2026 odotamme liikevaihdon kasvun kiihtyvän asuntorakentamisen avulla, minkä tulisi parantaa myös suhteellista kannattavuutta (EBIT-% 25-26e ka.: 3,0 %). Ennusteiden isoimmat riskit liittyvät projektien kustannusylityksiin sekä asuntomarkkinan piristymisen aikatauluun.

Arvostuksessa katsottava jo syklin paremmalle puolelle

SRV:n arvostus on vuoden 2024 laskeneilla ennusteillamme korkealla tasolla (24e: EV/EBIT: 15x, P/E: 55x). Suhdanne kuitenkin paranee väistämättä, johon myös osakkeen arvostusta tulee mielestämme suhteuttaa. Osakkeen arvostus laskeekin positiivisen tuloskehityksen myötä vuonna 2025 neutraalimmalle tasolle (2025e: EV/EBIT: 10x, P/E: 9x) ja vuonna 2026 edelleen maltillisemmaksi (2026e: EV/EBIT: 7x, P/E: 4x). Hyväksymäämme arvostustasoomme (EV/EBIT: 9x, P/E: 10x) nähden ja markkinakehitys huomioiden merkittävään nousupotentiaaliin ei ole mielestämme lyhyellä aikavälillä kuitenkaan selkeitä ajureita. SRV on hyvässä asemassa hyötymään rakennusmarkkinan palautumisesta, mutta arviomme mukaan vauhti on aikaisempia oletuksiamme maltillisempi.