SRV Yhtiöt päivitys - kovin tuloskasvu vielä monen kulman takana

Toistamme SRV:n vähennä-suosituksen ja päivitämme osakkeen tavoitehinnan 4,0 euroon (aik. 4,30 euroa). SRV:n liikevaihdon kasvu tulee olemaan suurten projektien edistymisen ja asuntojen tuloutusmäärän nousun myötä kuluvana vuonna voimakasta, mutta kannattavuuskehitys on yhä kokonaisuutena vaisua. Myös vuoden 2018 tuloskasvu-näkymä on vaisu laskevien omaperusteisten asuntojen tuloutusten vuoksi. Odotamme SRV:ltä yhä paranevan liiketoimintamixin, kauppakeskusten vuokratuottojen kasvun ja exit-tuottojen kautta kovaa tuloskasvua vuosina 2019-2022, mutta näkyvyys näiden tuottojen realisoitumisen suhteen on edelleen heikko ja osakkeen arvostustaso verrokkeihin nähden korkea, joten emme näe osakkeessa toistaiseksi nousupotentiaalia.

• SRV:n arvonmuodostuksen arvokkaimman osan (n. 2/3-osaa yritysarvosta), Suomen jatkuvien liiketoimintojen näkymät lähivuosille ovat näkemyksemme mukaan vakaat, sillä SRV:n tilauskanta vahvistuu lähikvartaalien aikana useilla suurilla toimitilarakentamisen hankkeilla (mm. Siltasairaala, Tampereen Kansi ja Areena) ja vahvana jatkuva asuntojen kysyntätilanne mahdollistaa uusien merkittävien omaperusteisten asuntohankkeiden aloittamisen ja kasvavan sijoittajamyynnin. Myös tilauskannan myymätön osuus, joka koostuu omaperusteisista asuntohankkeista, on säilynyt matalalla tasolla (alle 20 % tilauskannasta). Tuloskasvun osalta näkymä ei ole loppuvuoden tai vuoden 2018 osalta kuitenkaan mielestämme erityisen vahva, sillä Q4’16 tulos antaa kovan vertailukohdan Q4’17:lle, toimitilarakentamisen kannattavuustasoa painaa vielä heikko myyntimix ja omaperusteisten asuntojen tuloutusmäärät laskevat vuonna 2018. Vuonna 2019-2020 odotamme Suomen liiketoimintojen tulostasoon merkittävää nousua, kun asuntojen myyntimäärät tuplaantuvat vuodesta 2018, toimitilarakentamisen myyntimix paranee ja REDIn vuokrien tuloutuminen alkaa. Tuloskasvun toteutuminen edellyttää erityisesti asuntomyynnin säilymistä nykyisellä tasollaan, minkä voisi vaarantaa mm. talouskasvun hiipuminen.
• Arviomme mukaan tällä hetkellä noin 1/3-osaa SRV:n arvostuksesta muodostuu suurten kiinteistökehityshankkeiden vuokra- ja exit-tuottojen nykyarvosta. Odotamme kauppakeskushankkeiden vuokratulovirtojen alkavan tukemaan SRV:n tuloskehitystä Venäjän hankkeiden osalta ensi vuoden lopulla ja REDIn vuoden 2019 aikana. Ennustamme hankkeiden kypsyvän myyntikuntoon vasta vuosien 2021-2022, sillä Venäjän kiinteistömarkkinoiden aktiviteetin ja tuottotasojen elpyminen kestänee taantuman jäljiltä vielä muutamia vuosia ja REDI on täydessä tuottopotentiaalissaan vasta vuoden 2021 jälkeen. Näkyvyys kauppakeskushankkeiden nettovuokratuottojen ja tuottovaateiden kehityksen suhteen on kuitenkin toistaiseksi melko heikko, minkä vuoksi emme näe markkinan antavan niille lyhyellä aikavälillä vielä korkeaa painoarvoa.
• Laskimme päivityksessä SRV:n lähivuosien liikevoittoennusteita 10-12 %. Odotamme yhtiöltä nyt vakaata liiketuloksen kehitystä vuodelle 2018 (aik. 12 % kasvu), mutta ennustamme vuokratuottojen kasvun kautta yhä voimakasta tuloskasvua vuodelle 2019. SRV:n osakekurssi on laskenut edellisestä päivityksestämme noin 14 %, mutta lähivuosien tuloskuntoon ja verrokkeihin nähden arvostustaso ei ole edelleenkään riittävän houkutteleva. Toimialan arvostuskertoimien laskun ja ennustelaskun myötä myös pitkän aikavälin potentiaalia paremmin heijasteleva osien summan indikoima arvostustaso laski perusskenaariossa 4,0 euroon. Osakkeen 2018e EV/EBIT-kerroin on nyt 15x ja P/E-kerroin 13x tasoilla, ja osinkotuotto vuodelta 2017 noin 2,6 %. SRV:n verrokit arvotetaan keskimäärin 10x EV/EBIT- ja 12x P/E-kertoimilla.