SRV Yhtiöt päivitys – toistamme varovaisen lyhyen aikavälin näkemyksen osakkeesta

Toistamme SRV:n vähennä-suosituksen ja laskemme osakkeen tavoitehinnan osien summan tasolle 4,40 euroon (aik. 4,85 euroa). SRV:n operatiivinen tuloskehitys on jäänyt viimeisten kvartaalien aikana odotuksiamme vaisummaksi, vaikka yhtiön kasvu on suurten projektien edistymisen ja asuntorakentamisen määrän nousun myötä ollut voimakasta. Lisäksi yhtiön raportoitua tulosta on heikentänyt merkittävästi ei-kassavirtavaikutteiset laskennalliset tuloserät ja aiemmin päättyneiden projektien ylimääräiset kustannukset. Laskeneista tulosodotuksista huolimatta pidämme kuitenkin tulospettymyksiä kuumentuvassa markkinatilanteessa edelleen mahdollisina. Näemme SRV:n vuosien 2019-2022 tuloskasvupotentiaalin edelleen korkeana, mutta lyhyellä aikavälillä haastavan arvostustason takia jäämme osakkeessa edelleen odottavalle kannalle.

• Pidämme rakennussektorin näkymiä kokonaisuutena yhä positiivisina kuluvalle ja ensi vuodelle, mutta riskit ylitarjonnan ja rakennuskustannusten kiihtyvän nousun suhteen ovat kasvussa. Myönnettyjen rakennuslupien kuutiomäärän ja asuntoluottojen kasvu on tasaantunut, mutta asuntoaloitusten määrä on edelleen kasvanut. Suurimmat vaikutukset markkinakehitykseen syntyvät talouskasvuodotusten, luottamuksen ja korkotason muutoksista. Talousluottamusluvut ovat kuitenkin edelleen korkealla tasolla ja EKP:n ohjauskorkoon ei ole odotettavissa muutoksia seuraavan 12 kuukauden aikana. Pidämme myös hintakuplan syntymisen mahdollisuutta melko matalana, sillä asuntojen hintojen kehitys on pysynyt melko maltillisena viime vuodet ja asuntojen keskimääräiset hinnat eivät ole Suomessa poikkeuksellisen korkeita suhteessa vuokratasoihin tai kotitalouksien käytettävissä oleviin tuloihin.
  
• Q2-raportti ja viimeaikainen uutisvirta ovat vahvistaneet kuvaa SRV:n tuloskasvupotentiaalista asuntorakentamisessa. Yhtiö myi Q2:lla 475 asuntoa (Q2’16: 151 kpl) omaperusteisista ja -kehitteisistä kohteista ja aloitti 316 (Q2’16: 148 kpl) omaperusteisen asunnon rakentamisen, mikä ylitti selvästi vertailukauden tason ja kertoo vahvasta kysyntätilanteesta sekä korkeasta myyntiasteesta. Uusista kohteista on tulossa rakenteille lähivuosina mm. Helsingin Lapinmäentie 1:n kortteli, Vantaan Kivistön tontti, ja todennäköisesti myös REDIn seuraava asuintorni. Toimitilapuolella merkittävän Tampereen Kansi ja Areena -hankkeen liikkeellelähtö vuonna 2017 näyttää yhä erittäin todennäköiseltä, mutta Jätkäsaaren Bunkkeri -hanke ja Fennovoiman projektinjohtosopimus näyttäisivät lykkääntyvän vuosilla eteenpäin. Jälkimmäiset hankkeet eivät kuitenkaan ole olleet mukana ennusteissamme. Suurten kauppakeskushankkeiden osalta näkymät ovat säilyneet ennallaan, sillä Venäjän talous ja kulutuskysyntä ovat jatkaneet loivaa piristymistä ja REDIn rakentaminen ja vuokraus edistyy suunnitellusti. Odotamme näistä irtautumisia kuitenkin vasta vuosille 2021-2022.
  
• Emme tehneet päivityksen yhteydessä muutoksia tulosennusteisiimme. Odotamme SRV:n liikevaihdon kasvavan tänä vuonna noin 16 % 1024 MEUR:oon, oikaistun liikevoiton 11 % 32 MEUR:oon. Raportoidun liikevoiton odotamme kuitenkin laskevan H1:n ei-kassavirtavaikutteisista laskennallisista valuuttakurssitappioista johtuen 12 % 24 MEUR:oon. Vuonna 2018 odotamme laskevista asuntojen valmistumismääristä johtuen lievää liikevaihdon laskua 970 MEUR:oon, mutta liikevoiton arvioimme nousevan kasvavien osakkuusyhtiöiden tulosten ja parantuvan operatiivisen kannattavuuden myötä 18 % 38 MEUR:oon. Pitkällä aikavälillä (2019-2022) tulosta kasvattaa omaperusteisten hankkeiden osuuden kasvu ja suurhankkeiden vuokra- ja exit-tuotot.
  
• SRV:n osakekurssi on laskenut edellisestä päivityksestämme noin 9 %, mutta lähivuosien tuloskuntoon ja verrokkeihin nähden osakkeen arvostustaso on edelleen haastava. Osakkeen 2017e ja 2018e P/E (oik.) -kertoimet ovat noin 21x ja 13x, EV/EBIT (oik.) 17x ja 13x tasoilla ja osinkotuotto noin 2-3 %. Vastaavat 2018e kertoimet ovat verrokkiryhmällä nyt keskimäärin 13x, 11x ja 4,5 %, joten suhteellinen arvostustaso ei ole myöskään houkutteleva. Myöskään tämän hetkisellä osien summa -laskelman perusskenaariolla (4,40 euroa osakkeelta), joka huomioi 1) jatkuvien toimintojen tuloksen, 2) suurhankkeiden odotetut vuokraus- ja exit-tuotot ja 3) muut tase-erät, osake ei näytä lyhyellä tähtäimellä houkuttelevalta.