SRV Yhtiöt päivitys - vahva raportoitu tulos verhosi vaisua operatiivista kehitystä

Toistamme SRV:n 5,10 euron tavoitehinnan, mutta laskemme osakkeen suosituksen kaventuneen nousuvaran myötä vähennä-tasolle (aik. lisää). SRV:n raportoitu Q1-tulos oli odotuksiamme merkittävästi parempi, mutta erotus koostui lopulta lähes kokonaan valuuttakurssimuutoksista ja operatiivisesti tulos jäi odotuksiemme mukaisesti melko vaisuksi. Ennustamme edelleen asuntorakentamisen voimakkaan volyymikasvun myötä SRV:lle vahvaa tuloskasvua vuonna 2017. Myös ensi vuoden näkymät ovat kohtuulliset, edellyttäen, että yhtiö saa tilauskantaan uusia merkittäviä projekteja kuluvana vuonna. Pidämme SRV:n arvostusta ennustamaamme tulostasoon nähden neutraalina.

• SRV:n Q1-tulos oli raportoitujen lukujen valossa selvästi odotuksiamme parempi, kun sekä liikevaihto (224 MEUR) että liikevoitto (7,3 MEUR) ylittivät ennusteemme selvällä marginaalilla (enn. 195 MEUR ja 2,3 MEUR). Liikevaihdon ylitys tuli puhtaasti Suomen liiketoimintojen korkeammista volyymeista, sillä kansainvälisen liiketoiminnan liikevaihto oli odotetusti matalalla. Liikevoiton osalta positiivinen yllätys muodostui puolestaan puhtaasti kansainvälisen liiketoiminnan raportoimista 5,4 MEUR:n ei-kassavirtavaikutteisista valuuttakurssivoitoista, sillä Suomen liiketoimintojen 5,0 MEUR:n liikevoitto oli suunnilleen odotuksiemme mukainen (enn. 4,8 MEUR). Operatiivisesti Q1-tulos jäi siten odotetun vaisuksi ja arviomme mukaan erityisesti Toimitilarakentamisen suhteellinen kannattavuus oli jaksolla myyntimixistä ja joidenkin projektien kustannusten noususta johtuen heikko. Alemmilla riveillä tuloslaskelmaa tuki lisäksi nollatasolle jääneet nettorahoituskulut, joita laski mm. korkosuojausten positiiviset arvonmuutokset.

• Yhtiö toisti odotetusti Q1-raportilla ohjeistuksen, jonka koko vuoden 2017 liikevaihdon arvioidaan kasvavan (2016: 884 MEUR) ja liikevoiton paranevan vuoteen 2016 verrattuna (2016: 27,7 MEUR). Liikevaihdon osalta yhtiö kertoi kuitenkin odottavansa kasvun jatkumista läpi vuoden ja liikevaihdon lähentyvän loppuvuonna miljardin euron rajaa. Asuntojen myynti oli hyvällä tasolla sekä REDIn ensimmäisen tornitalon että muiden asuntokohteiden osalta ja noin 60 % rakenteilla olevista asunnoista on myyty. REDIn lisäksi Q1:llä ei kuitenkaan nähty muita asuntoaloituksia, mikä yhdessä korkean kuluvan vuoden valmistumismäärän kanssa tarkoittaa sitä, että omaperusteisen asuntojen tuloutumismäärät tulevat todennäköisesti laskemaan merkittävästi vuonna 2018. Toimitilarakentamisessa SRV:llä on aloitusvalmiudessa ja tarjousvaiheessa useita suuria hankkeita, joiden odotetaan realisoituvan tilauskantaan vielä tänä vuonna.

• Positiivisesta Q1-tulosyllätyksestä huolimatta laskimme vuosien 2017-2018 liikevoittoennusteita 4-15 %, sillä ennustamme Suomen liiketoimintoihin aiempaa matalampaa liikevoittomarginaalia kuluvana vuonna ja vuodelle 2018 aiempaa selvästi alempaa omaperusteisten asuntojen tuloutumismäärää (aik. 680 kpl vrt. nyt 480 kpl). Ennustamme nyt kuluvalle vuodelle 984 MEUR:n liikevaihtoa (aik. 954 MEUR), 42,7 MEUR:n liikevoittoa (aik. 44,6 MEUR) ja 0,44 euron osakekohtaista tulosta (aik. 0,42 euroa). Vastaavat 2018 ennusteet ovat 928 MEUR (aik. 941 MEUR), 42,1 MEUR (aik. 49,7 MEUR) ja 0,41 euroa (aik. 0,49 EUR).

• SRV:n arvostustaso on vuosien 2017-2018 tulostasoon (P/E-kerroin 11-12x ja EV/EBIT-kerroin 12x), verrokkeihin ja tasearvoon (oik. P/B 1,1x) nähden neutraali. Kokonaisuuden (jatkuvat toiminnot, suurhankkeiden omistukset ja tase-erät) paremmin huomioiva osien summa -laskelmamme osoittama nousuvara (perusskenaariossa 5,2 euroa) on myös rajallinen, joten jäämme odottamaan yhtiön tilauskirjan vahvistumista uusilla merkittävillä tilauksilla.