SSH Q3: rima on viritetty erittäin korkealle Q4:lle

Toistamme SSH:n myy-suosituksen ja 1,1 euron tavoitehinnan. Q3-liikevaihto alitti selvästi odotuksemme ja Q4:llä yhtiön tulee yltää myynnin osalta ennätyssuoritukseen, jotta ennallaan säilynyt ohjelmistoliiketoiminnan kasvuohjeistus (>10 %) toteutuu. Vaikka yhtiö yltäisi ohjeistukseensa, näyttää osakkeen arvostus silti (2019e EV/S: 3,1x) korkealta suhteessa yhtiön lähivuosien kasvu- ja kannattavuusnäkymiin. Toimitusjohtajan Q3-tuloshaastattelu on katsottavissa täältä.

Q3-liikevaihto jäi selvästi odotuksista, ennallaan säilynyt ohjeistus vaatii erinomaista suoritusta Q4:llä

SSH:n Q3-liikevaihto kasvoi 5,7 % 3,6 MEUR:oon ja jäi selvästi alle 5,0 MEUR:n ennusteemme. Jatkuvat ylläpitotuotot kasvoivat odotetusti noin 4 % 2,3 MEUR:oon, mutta lisenssimyynnin 25 %:n kasvu 1,3 MEUR:oon (Q3’18: 0,7 MEUR) jäi selvästi 2,4 MEUR:n ennusteestamme. Valtaosa lisenssimyynnistä tuli arviomme mukaan UKM-tuotteesta. PrivX:n liikevaihtovaikutus oli vielä vähäinen ja SSH:n kvartaalitason liikevaihdon kehitys on vielä herkkä yksittäisille UKM-kaupoille. Yhtiö toisti ohjeistuksensa (yli 10 %:n kasvu ohjelmistoliiketoiminnassa), mikä vastaa vähintään 17,1 MEUR:n liikevaihtoa tänä vuonna. Ohjeistukseen pääsy vaatii yhtiöltä historian parasta neljännestä ohjelmistoliiketoiminnassa (lv. vähintään 6,9 MEUR), mikä tarkoittaa noin 48 %:n kasvua. Yhtiön mukaan UKM:n loppuvuoden myyntihankekanta on vahva, mutta ohjeistukseen pääseminen edellyttää tiettyjen merkittävien sopimusten toteutumista Q4:n aikana. Tarkistimme vuoden 2019 liikevaihtoennustetta hieman alaspäin ohjeistuksen alalaitaan ja huomautamme, että ohjeistuksen lasku loppuvuodesta näyttää vaisun alkuvuoden jälkeen hyvin todennäköiseltä.

Liiketulos alitti ennusteemme alhaisemman liikevaihdon vuoksi

Q3-liikevoitto parani vertailukaudesta ja oli -0,2 MEUR (Q3’18: -0,8 MEUR), mutta alitti 0,7 MEUR:n ennusteemme selvästi heijastellen odotuksiamme pienempää liikevaihtoa. SSH:lla on hyvä näkyvyys kustannusrakenteeseensa ja tämä mahdollistaa kasvupanostusten suhteuttamisen liikevaihdon kehityksen mukaan. SSH:n uusiin tuotteisiin nojaava kasvustrategia vaatii arviomme mukaan vielä merkittäviä tuotekehitys- ja myyntipanostuksia ja näistä johtuen odotamme yhtiön kannattavuuden jäävän lähivuosina vielä melko matalalle tasolle (2019e-2021e EBIT-% 5-7 %).

Strategia etenee uusien tuotteiden osalta pieni askel kerrallaan, mutta kasvun realisoituminen vie aikaa

Q3-raportin perusteella SSH:n sijoittajatarina on ennallaan. Lyhyellä aikavälillä ohjelmistoliiketoiminnan kasvu on pitkälti UKM:n harteilla ja uusien tuotteiden (PrivX ja NQX) kaupallistamisessa ollaan vielä varhaisessa vaiheessa. PrivX:n osalta yhtiö sai Q3:lla useampia uusia asiakkaita ja kiinnostus tuotetta kohtaan oli yhtiön mukaan kasvussa. Käsityksemme mukaan tyypilliset PrivX-tilaukset ovat vuositasolla joitakin kymmeniä tuhansia euroja, joten suuria asiakkuuksia tarvitaan melko paljon, jotta ne alkavat näkyä yhtiön kasvussa. SSH sai elokuussa EU:lta 2 MEUR:n rahoituksen, jolla kiihdyttää PrivX:n tuotekehitystä. NQX-palomuurin tekninen kehitys etenee yhtiön mukaan hyvin, mutta merkittävämpää liikevaihtoa tuotteelta on odotettavissa aikaisintaan ensi vuoden aikana julkisen sektorin pitkien myyntisyklien vuoksi.

Osakkeen arvostus on korkea

Odotamme SSH:n liikevaihdon laskevan tänä vuonna patenttilisenssitulojen laskun myötä -6,5 % 17,1 MEUR:oon ja vuosina 2020-2022 kasvavan noin 14 %:n vauhtia. Yhtiötä hinnoitellaan lähivuosien kasvun ja kannattavuuden yhdistelmään nähden korkeilla EV/Liikevaihto-kertoimilla (2019e-2020e: 3,1x-2,8x). Tulospohjaisista kertoimista ei saada arvostukselle myöskään minkäänlaista tukea lähivuosina. Lyhyellä tähtäimellä myös ilmassa leijuva tulosvaroitusriski antaa mielestämme laskupainetta osakkeelle.