SSH Q4: Kasvutarina käynnistyy hitaasti

Toistamme SSH:n myy-suosituksen ja 1,0 euron tavoitehinnan. SSH:n vuosi 2019 jäi heikoksi, mihin nähden yhtiön kuluvan vuoden kasvuohjeistus (10-15 %) tuntuu vaatimattomalta. Yhtiö odottaa kasvun kiihtyvän uusien tuotteiden (PrivX ja NQX) avulla vuoden 2020 jälkeen, mutta luottamuksemme kasvun realisoitumisen suhteen on vielä hatara. Kovaa kasvua odottavista ennusteistamme huolimatta osakkeen arvostus (2020e EV/S 2,8x) näyttää korkealta.

Q4 oli koko vuoden 2019 tavoin heikko

SSH:n Q4-liikevaihto laski 36 % 4,1 MEUR:oon ja jäi alle 4,6 MEUR:n ennusteemme. Rajua laskua vertailukauteen selittää vertailukaudelle osuneet patenttitulot (1,8 MEUR). Paremmin vertailukelpoinen ohjelmistoliiketoiminnan liikevaihto laski Q4:llä 12 %. Koko vuoden osalta ohjelmistoliiketoiminnan liikevaihto laski 8 %, mikä on selvä pettymys, kun vuoteen lähdettäessä SSH:n tavoitteena oli yli 10 %:n kasvu. Uusien PrivX- ja NQX-tuotteiden liikevaihtovaikutus oli vielä pieni Q4:llä ja valtaosa lisenssituloista tuli arviomme mukaan UKM-tuotteesta. Q4-liikevoitto heikkeni selvästi vertailukaudesta ja oli -0,1 MEUR (Q4’18: 1,3 MEUR) ja alitti 0,3 MEUR:n ennusteemme heijastellen odotuksia pienempää liikevaihtoa. SSH:n tiukka kulukontrolli jatkui Q4:n aikana ja yhtiöllä on hyvä näkyvyys kustannusrakenteeseensa. Yhtiö odottaa liiketuloksensa paranevan vuonna 2020.

Näkymät vaikuttavat vaatimattomilta matala lähtötaso huomioiden

SSH ohjeistaa tälle vuodelle 10-15 %:n liikevaihdon kasvua ja liiketuloksen paranemista. Näkymät heijastelevat mielestämme vaatimatonta kasvua, kun huomioidaan vuoden 2019 matala lähtötaso. UKM-tuotteen odotetaan kasvavan noin toimialan mukaista kasvua (8-12 %) ja kypsässä vaiheessa olevan Tectian jatkavan vakaata kassavirran luontia, jota investoida kasvualueille. Selvästi nopeinta kasvua yhtiö odottaa luonnollisesti uusista PrivX- ja NQX-tuotteista, mutta matalan lähtötason vuoksi niiden vaikutus kokonaiskasvuun jää vielä melko maltilliseksi. PrivX:llä on käsityksemme mukaan tällä hetkellä ”kymmeniä” maksavia asiakkaita ja rekisteröityneitä ilmaiskäyttäjiä yli 3500. Yhtiön mukaan myös suurten yritysten kiinnostus tuotetta kohtaan kasvoi Q4:n aikana. Uusien tuotealueiden pitäisi alkaa heijastua kiihtyvänä kasvuna vuoden 2020 jälkeen. SSH on rakentanut viime vuodet perustaa pitkän aikavälin kasvustrategialle, mutta uusien tuotteiden liikkeellelähtö vie aikaa ja niiden onnistuminen on vielä epävarmaa.

Ennusteemme laskivat Q4-raportin jälkeen

Leikkasimme ennusteitamme Q4-raportin jälkeen ja ennustamme nyt yhtiön liikevaihdon kasvavan tänä vuonna ohjeistuksen mukaisesti 15 % 16,5 MEUR:oon. Odotamme kasvun kiihtyvän vuosina 2021-2022 18 %:iin, mikä vaatii jo merkittävää vetoapua uusilta tuotealueilta. Yhtiön historiallisen kehityksen valossa luottamuksemme kasvun realisoitumiseen on vielä heikko ja luottamuksen vahvistuminen vaatisi taakseen kovia numeroita kiihtyvästä kasvusta.

Osakkeen arvostus on korkea kasvunopeuden ja kannattavuuden yhdistelmään peilattuna

SSH:ta hinnoitellaan lähivuosien kasvun ja kannattavuuden yhdistelmään nähden korkeilla EV/liikevaihto-kertoimilla (2020e-2021e: 2,8x-2,4x), kun huomioidaan lisäksi kasvun realisoitumiseen liittyvä epävarmuus. Tulospohjaisista kertoimista ei saada arvostukselle tukea lähivuosina, sillä ennustamastamme kohtuullisesta operatiivisesta kannattavuudesta (2021e-2022e EBIT-% 5-8 %) huolimatta hybridilainan korot painavat osakekohtaisen tuloksen negatiiviseksi tai lähelle nollaa. Mielestämme osaketta on nykyisellä arvostuksella parempi seurata sivusta, kunnes yhtiön kasvutarinan taustalle saadaan konkreettisia numeroita tukemaan sitä.