Taaleri: Isot odotukset pääomamarkkinapäivälle

Tarkistamme Taalerin tavoitehintamme 10,0 euroon (aik. 11e) ja toistamme lisää-suosituksen. Q3-raportti oli hyvin linjassa odotuksiimme ja olemme tehneet vain rajallisia muutoksia ennusteisiimme. Olemme tehneet osien summa -laskelmaamme pieniä tarkennuksia alaspäin ja suhteessa tähän osaketta hinnoitellaan edelleen selvällä alennuksella. Osake on monesta kulmasta tarkasteltuna halpa, mutta haluamme ensin nähdä CMD:n askelmerkit tuleville vuosille ennen mahdollista voimakkaampaa näkemystä.

Odotuksien mukainen Q3-raportti

Taalerin liikevoitto oli 5,7 MEUR ja se ylitti selvästi 3,7 MEUR:n ennusteemme. Ennusteylitys tuli pääosin Uusiutuvan Energian kirjaamista sijoitustuotoista sekä Muut-segmentin sijoitustuotoista. Näin ollen ylityksen aiheuttaneilla erillä ei ole suurempaa merkitystä ja operatiivisesti numerot olivat hyvin linjassa ennusteisiin. Garantia jatkoi vahvaa suorittamistaan haastavasta markkinatilanteesta huolimatta. Vakuutusmaksutulot olivat hieman odotuksiamme korkeammat ja korvauskulut säilyivät hyvin alhaisina. Sijoitustuotot jäivät puolestaan selvästi ennusteistamme, mutta tämän merkitys on vähäinen kvartaalitasolla.

Isot odotukset 24.11. järjestettävältä pääomamarkkinapäivältä

Taaleri on kertonut päivittävänsä CMD:llä strategiansa. Keskeinen kysymys liittyy Garantian rooliin osana konsernia. Garantia on tämän strategiakauden ollut ”strategiset sijoitukset” -segmentin alla ja Pääomarahastoihin keskittyvässä strategiassa se on ollut sivuroolissa erinomaisesta operatiivisesta kehityksestä huolimatta. Garantian roolia osana konsernia on perusteltu sillä, että se on tarjonnut vakaata kassavirtaa, samalla kun pääomarahastoja on ajettu ylös. Tämä argumentti ei enää päde, sillä SolarWind 3-rahaston myötä Pääomarahastot nousevat myös jatkuvien palkkioiden osalta voitolliseksi. Mielestämme onkin selvää, että Garantian rooliin pitää tehdä selkeämpi linjanveto. Nykyinen tilanne, jossa konsernin arvokkain osa on epämääräinen ”strateginen sijoitus” ei ole omistaja-arvon kannalta optimaalinen. Mikäli Garantiasta irtaannuttaisi, olisi osittaisjakautuminen (vrt. Sampo/Mandatum) hyvin relevantti vaihtoehto. Toinen keskeinen avoin kysymys on yhtiön ylimääräisten pääomien käyttö (M&A vs. voitonjako). Lisäksi yhtiön pitäisi kyetä tarjoamaan uskottavat askelmerkit Muiden Pääomarahastojen kehitykselle.

Tulosta tulee, mutta painopiste kertatuotoissa

Q3-raportin jäljiltä tekemämme ennustemuutokset rajoittuvat pääasiassa sijoitustuottojen sekä tuottosidonnaisten palkkioiden ajoituksiin, ja kokonaisuutena vuosien 2023–2025 kumulatiivisen liikevoiton ennusteemme on säilynyt käytännössä ennallaan. Tuloksen jakauma on kuitenkin jonkin verran heikentynyt, sillä tuottopalkkioiden määrä on ennusteissamme kasvanut. Tuloksen jakauma kyllä paranee edelleen lähivuosina, mutta kulmakerroin on vaatimaton. Yhtiö tulee jatkamaan avokätistä osinkopolitiikkaansa ja odotamme lisäosinkoja lähivuosilta. Pidämme myös hyvin mahdollisena, että yhtiö vauhdittaa Pääomarahastojen kasvua yrityskaupoilla.

Arvostus alkaa näyttää halvalta, mutta katsomme CMD:n askelmerkit ensin

Keskitymme analyysissämme etenkin osien summaan, sillä se huomioi parhaiten liiketoimintojen erilaiset profiilit. Osien summan mukainen arvomme on laskenut lievästi hieman yli 10 euroon per osake ja tämä on linjassa tavoitehintamme kanssa. Olennaisesti korkeampi osien summa taas vaatisi taakseen joko 1) Pääomarahastojen odotuksia parempaa tuloskehitystä, 2) rakennejärjestelyjä tai 3) Garantian nopeampaa kasvua.