Taaleri-päivitys - markkinan heikkous puoltaa varovaisempaa näkemystä

Tarkistamme Taalerin tavoitehintamme 9,5 euroon (aik. 11,5 euroa) ja laskemme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. osta). Finanssisektorin markkinatilanne on heikentynyt selvästi lokakuun aikana ja olemme tämän seurauksena laskeneet lähivuosien ennusteitamme. Lyhyellä aikavälillä näemme markkinan painottavan enemmän absoluuttisia kertoimia osien summan sijaan, toisin kun vielä aiemmin uskoimme. Absoluuttisilla kertoimilla Taalerin arvostus ei ole korkea, mutta se on yli verrokkien ja näin ollen kertoimissa ei ole oleellista nousuvaraa. Lyhyellä aikavälillä sijoittajien tuotto lepää tuloskasvun varassa, mikä näyttää nykyisessä markkinaympäristössä entistä haastavammalta. Taalerin nykyhinta on selvästi alle sen osien summan ja näkemyksemme mukaan tämä rajaa osakkeen laskuvaraa. Heikentyneen tuotto/riski-suhteen seurauksena emme kuitenkaan näe perusteluja lisäostoille nykytilanteessa.

• Finanssisektorin markkinatilanne on heikentynyt selvästi lokakuun aikana. Pörssit ovat kautta linjan olleet laskussa talouden fundamenttien heikentymisen johdosta. Vaikka markkinatilanne on edelleen kohtuullinen ja markkinalasku on ollut vasta rajallista (etenkin suhteessa pitkään nousukauteen), on sijoittajien tärkeä muistaa, että finanssiyhtiöiden tulokset ovat varsin herkkiä pääomamarkkinoiden liikkeille. Pääomamarkkinoiden laskiessa hallinnoitavan varallisuuden arvo laskee ja sen painopiste siirtyy tyypillisesti matalampituottoisiin tuotteisiin (likvidit korkotuotteet). Näin tuottopalkkiot laskevat, uusmyynti vaikeutuu ja transaktiovolyymit laskevat.
• Olemme tarkistaneet Taalerin lähivuosien ennusteitamme alaspäin heijastelemaan aiempaa negatiivisempaa näkemystämme markkinatilanteesta. Odotamme epävarmuuden säilyvän korkealla ja markkinatilanteen pysyvän nykyisenkaltaisena. Perinteisen varainhoidon tuottopalkkioennusteitamme olemme laskeneet tämän ja ensi vuoden osalta selvästi, sillä yhtiön tärkeimpien rahastojen performanssi on kuluvana vuonna ollut heikkoa. Olemme myös laskeneet lievästi ennusteitamme Varainhoidon uusmyynnistä. Garantian sijoitussalkun osalta olemme laskeneet H2’18-tulosennusteemme lähelle nollaa. Kokonaisuutena tulosennusteemme ovat laskeneet lähivuosille 5-8 %.
• Taalerilla pääomamarkkinasta vähemmän riippuvaisten (mm. pääomarahastot) tuotteiden osuus sen liikevaihdosta on hyvällä tasolla ja tämä pienentää yhtiön herkkyyttä yleisen markkinan liikkeisiin. Odotammekin Taalerin tuloksen säilyvän lähivuodet vuoden 2017 hyvällä tasolla. Tuloksen selkeä kasvu nykytasolta vaatisi näkemyksemme mukaan markkinatilanteen parantumista tai yritysjärjestelyjä. Uusmyynnin sijaan paine operatiivisessa tulosparannuksessa siirtyy aiempaa enemmän kulupuolelle, missä Taaleri ei historiallisesti ole ollut parhaimmillaan. Ennusteissamme tuloksen painopiste jatkaa siirtymistään jatkuviin tuottoihin, mikä parantaa tuloksen ennustettavuutta.
• Olemme tarkistaneet arviomme Taalerin osien summasta 11,4 euroon (aik. 12,0 euroa) johtuen Varainhoidon laskeneista ennusteista sekä Varainhoidolle lievästi laskeneesta hyväksyttävästä arvostuskertoimesta. Näkemyksemme yhtiön osien summasta on edelleen selvästi nykykurssia korkeampi ja pidemmällä aikavälillä näemmekin yhtiön käyvän hinnoittelun olevan lähellä osien summaa. Toisin kuin aiemmin ajattelimme, lyhyellä aikavälillä markkina tulee kuitenkin arviomme mukaan painottamaan aiempaa enemmän absoluuttisia kertoimia osien summan sijaan. Absoluuttisesti Taalerin tuloskertoimet eivät ole korkeat (P/E 2018-2019e 13x-12x), mutta samalla ne ovat yli yhtiön verrokkiryhmän, emmekä näe tässä preemiossa nousuvaraa. Verrokkiryhmästä poiketen Taalerin osinkotuotto on myös matala (2018e 3,3 % vs. 6,5 %), joten osake ei saa tukea osingosta. Kokonaisuutena siirrymme odottavalle kannalle johtuen lyhyen tähtäimen heikentyneestä tuotto/riski-suhteesta.