Taaleri: Uuden rakentaminen alkaa

Tarkistamme tavoitehintamme 11,0 euroon (aik. 10,0e) ja toistamme lisää-suosituksen. CMD selkeytti Taalerin lähivuosien suuntaa ja osien arvon purkautuminen jatkuu. Olemme tarkistaneet näkemystämme osien arvosta ylöspäin ja näemme osissa edelleen selkeää arvoa. Osien arvon purkautuminen tarjoaa lähivuosille edelleen hyvän tuotto-odotuksen ja strategian onnistuessa myös Pääomarahastoliiketoiminnassa on selkeää arvonluontipotentiaalia.

CMD:n anti oli odotettu

Varainhoitoliiketoiminnan myynnin myötä Taalerista tulee listaamattomiin omaisuuslajeihin keskittynyt tuotetalo. Taalerin Pääomarahastot-segmenttiin kuuluvista liiiketoiminnoista Uusiutuva energia on selvästi kypsemmässä vaiheessa ja liiketoiminnan kasvunäkymät ovat lähivuosille hyvät. Muut pääomarahastot-liiketoiminnnassa keihäänkärkenä toimivat Taalerin kiinteistö- ja biotalousrahastot ja Aktialta siirtyvät Toimitilakiinteistöt- ja Infra I Ky-rahastot. Muut pääomarahastot-liiketoiminta on vielä ylösajovaiheessa ja nykyisessä kokoluokassaan tappiollista. Garantian osalta CMD ei tarjonnut merkittävää uutta tietoa ja yhtiö tulee jatkamaan kannattavaa kasvua vähemmän pääomaa sitovissa takauslajeissa.

Varainhoidon myynti huomioitu ennusteissa

Pidämme Varainhoidon myynnin toteutumista käytännössä varmana ja päivitimme ennusteemme huomioimaan järjestelyn. Ennustemuutokset ovat merkittäviä ja operatiivisesti tulosennusteet ovat luonnollisesti laskeneet Varainhoidon tuloskontribuution poistuessa. Isossa kuvassa Taalerin lähivuodet tulevat olemaan Pääomarahastoliiketoiminnan ylösajon aikaa ja tulos nojaa käytännössä täysin Garantiaan ja erilaisiin kertatuottoihin. Taaleri tulee kirjaamaan lähivuosina paljon kertatuottoja, kun yhtiö luopuu ei-strategisista sijoituksista ja pääomarahastoissa irtaudutaan isosta joukosta vanhempia rahastoja. Myös pidemmällä aikavälillä tuottopalkkioiden rooli korostuu, sillä pääomarahastoissa tuottopalkkioiden merkitys on perinteistä varainhoitoa suurempaa.

Pääomia palautetaan omistajille, mutta huomattava osa on korvamerkitty yritysjärjestelyihin

Taaleri on jo aiemmin kertonut, että se tulee palauttamaan osan Varainhoidon myynnistä saatavista pääomista omistajilleen. Odotamme yhtiöltä 0,5e lisäosinkoa 2021 kesällä ja 2022 ennustamme osingoksi 1,4e (0,4e + 1,0e lisäosinko). Lisäosingot vastaavat noin kolmannesta Varainhoidon kauppahinnasta ja näin ollen Taaleri on merkittävästi ylikapitalisoitunut myös tämän jälkeen. Ylikapitalisaatio ”pahenee” Garantian vahvan kassavirran ja ei-strategisten sijoitusten myyntien myötä. Arviomme mukaan yhtiö tulee kiihdyttämään Pääomarahastotoiminnan kasvua yritysostoin ja merkittävä osa ylikapitalisaatiosta on korvamerkitty yritysjärjestelyihin. Mikäli yhtiö ei löydä järkevää ostettavaa, on yhtiöllä merkittävä paine palauttaa pääomia omistajilleen.

Osissa oleva arvo tulee purkaantumaan strategiakauden aikana

Käytämme arvonmäärityksen pohjana edelleen osien summa -laskelmaa, sillä näkemyksemme mukaan osien summa tulee purkautumaan suurelta osin nykyisen strategiakauden aikana. Olemme päivittäneet osien summa -laskelmamme tasolle 11,9e (aik. 10,7e). Osissa on edelleen merkittävää arvoa ja osien arvon purkautumisen kehittyessä oikeaan suuntaan, on osakkeen tarjoama tuotto-odotus mielestämme edelleen riittävän hyvä. Asetamme tavoitehintamme 11,0 euroon, joka on lievästi alle osien summan, sillä osaketta on mielestämme edelleen perusteltua hinnoitella alle osiensa arvon pääoman allokaatioon liittyvän epävarmuuden johdosta.