Teleste päivitys - välivuoden tulos käy odotettua syvemmällä

Laskemme Telesten tavoitehintaa 8,2 euroon (aik. 8,8 EUR) ja pidämme lisää-suosituksemme ennallaan. Telesten eilen julkaisema Q2-raportti oli tulosvaroituksen jälkeen odotetun heikko. Tulosta ja liikevaihtoa rasittivat palveluliiketoiminnan ongelmat hieman odotuksiamme enemmän. Yhtiön 12 % edellisvuotta korkeampi tilauskanta antaa kuitenkin jo toivoa paremmasta, vaikka tilauskanta painottuu ensi vuoteen. Kuluva vuosi on Telestelle välivuosi tuloskasvussa monesta syystä, mutta ensi vuonna yhtiöllä on edellytykset palata kasvu-uralle. Ensi vuoteen katsottaessa osakkeen arvostus on hyvin maltillinen (2018e P/E 11x), mutta osakkeen positiivisten ajureiden puuttuessa tällä hetkellä vaatii mukana istuminen yhä omistajilta kärsivällisyyttä ja luottoa siihen, että tämän vuoden tulospaineet ovat väliaikaisia.

• Telesten Q2 liikevaihto laski 13 % (ennusteemme: -4 %) ja oikaistu liikevoitto oli 0,0 MEUR (ennusteemme 0,6 MEUR). Positiivista raportissa oli tilauskanta (+12 %) sekä VBS-segmentin kohtalainen kannattavuus (EBIT-% 6 %) heikosta volyymistä huolimatta. Palveluliiketoiminnan raju tappiollisuus (oikaistu EBIT-% -9 %) ja ongelmat ovat nyt yhtiön tuloksessa dominoivassa roolissa. Laskimme tämän vuoden oikaistun liikevoiton ennusteita 22 % ja ensi vuoden 6 % raportin jälkeen.

• Telesten ongelmallisen palveluliiketoiminnan (40 % liikevaihdosta) haasteet johtuvat lähinnä Saksasta ja merkittävästä Kabel Deutschland -asiakkuudesta. Tilanteen käänne edellyttää kolmea asiaa: 1) sopimuksen hintataso on neuvoteltava paremmaksi, 2) alihankintaketjun liian korkeita kustannuksia on alennettava tai saatava siirrettyä asiakkaalle ja 3) yhtiön on saatava parannettua oman organisaation heikolla tasolla olevaa tehokkuutta. Kabel Deutschlandin kolmivuotinen sopimus päättyy ensi vuonna, mikä voi antaa Telestelle edellytykset paremman hintatason tai sopimusehtojen neuvotteluun. Kahta jälkimmäistä kohtaa yhtiön on pystyttävä parantamaan omilla toimilla, mitä varten on käynnistetty toimenpiteitä. Sopimuksen suuren arvon (50-60 MEUR/v) takia sillä on suuri merkitys Telesten tulokselle ja ensi vuosi on ratkaiseva. Odotamme NS:n yltävän ensi vuonna 1 %:n liikevoittoon (EBIT-% 2016: -1%, 2017e: -3%).

• Tilaajaverkkotuotteissa Telesten kysyntänäkymä on vakaa ja marginaalitaso ilmeisen hyvä, sillä yhtiö onnistui hyvin DOCSIS 3.1. -teknologian tuotekehityksessä ja markkina-ajoituksessa. Kilpailu on kuitenkin kiristymässä DOCSIS 3.1. -teknologian kypsyessä. Yhtiön USA:n laajentuminen yhteisyrityksen kautta tarjoaa mielenkiintoisen kasvuoption, mutta emme anna vielä tälle tuoreelle hankkeelle olennaista painoarvoa ennusteissamme. Videovalvonta- ja informaatioratkaisuissa kysynnän aktivoituminen näkyy jo selkeästi tilauskannassa, mikä antaa luottamusta ensi vuoteen. Nämä tekijät huomioiden odotamme VBS-segmentin palaavan ensi vuonna 8 %:n liikevaihdon kasvuun ja 9 %:n liikevoittoon (EBIT- % 2016: 10,5 %, 2017e: 7,2 %).
• Telesten kaikilla tuoteliiketoiminnoilla (tilaajaverkkotuotteet, videovalvonta, informaatio&raideliikenne) pidemmän aikavälin kasvunäkymät ovat mielestämme hyvät, kun taas palveluliiketoimintaan suhtaudumme pessimistisemmin sen haasteiden ja vaikean arvoketjuaseman takia. Vuodesta 2017 muodostuu nyt vuosi, jolloin yksikään Telesten neljästä liiketoiminnasta ei ole kunnon vedossa. Ensi vuonna odotamme tilanteen olevan kohtalaisesti parempi, jolloin P/E painuu 11x tasolle. Arvostus on maltillinen käänteen onnistuessa, mutta epävarmuus on kasvanut.